未名壶

　　看好中国股市的投资者近几年比较郁闷。

　　金融海啸之后，美国经济虽然一直在底部挣扎，美股却走出了持续五年多的牛市，已创出历史新高；中国经济虽年年高增长，A股却辗转下跌，走了四年多的熊市，估值比2008年股灾的时候还低。自2009年3月美股见底至2014年3月，五年间标普指数大涨约180%，而上证指数同期却是跌的。

　　唱好、做多A股的各路股神纷纷折戟。香港"股神"曹仁超、台湾"股神"胡立阳几年来不断唱多不断落空；欧洲股神安东尼．波顿28年间实现20%年化收益率，2010年推出富达中国基金作为收山之作，结果晚节不保。

　　中国的牛市去哪儿了？为什么股神也失灵了？

　　有人说股神不懂A股，因为A股不是经济晴雨表，更像是赌场。其实，股市是经济的晴雨表，并非是反映经济增长，而是提前预示经济的方向。不然，就变成经济是股市的晴雨表了。自从股改之后，中国股市体量大增，炒作因素难以主导大市，晴雨表作用已大大增强。

　　古人云：事有必至，理有固然。而贤者有不知，乃是因为"好恶乱其中，而利害夺其外也"。股市与经济增长背道而驰，看似无理，实则是个警告信号，要注意聆听市场先生究竟在说什么？

　　财务三张表，常态看增长（利润表），非常态看流动性和负债（现金表和平衡表）。股市是个预期市场，股市走势预示着美国经济在转好，而中国经济在变差。美联储从2009年3月推出量化宽松政策以来，美国负债水平持续下降，经济缓慢复苏。中国则恰恰相反。2008年的美国次贷危机和金融海啸，中国只是被殃及，然而经过四万亿的投资狂欢，负债率大幅上升，再加上劳动力的刘易斯拐点、地产泡沫破裂的预期越来越强，中国离自身的经济危机越来越近。

　　2013年底，审计署公布了官方的债务数据，截至当年6月底全国政府债务30万亿，比2010年底增长了百分之七十三。2012年末全国政府债务率为百分之一百七十九，比2010年增加了32个百分点，已超过国际货币基金组织确定的百分之九十至百分之一百五十的债务率控制范围，继续靠发债刺激增长已难以为继。在企业债方面，经合组织认为企业负债占GDP的比重达到90%已很危险，而据审计署统计，2012年这一比重已达百分之一百廿五。中国现在已濒临企业债务悬崖，不得不面对如何去杠杆的问题。

　　负债过度属于资产负债表问题，危及持续经营假设，一旦发生危机可能令股东权益遭受巨大损失。在这种情况下，市场不会按正常情况进行估值，而会对潜在违约风险要求很高的溢价。现在市场上出现的极低的四五倍的市盈率，就是市场给风险定价的结果。在去杠杆未看到好转的迹象之前，债务违约风险就像是悬在头上的达摩克利斯之剑，令投资者难以给中国股市以更高的估值。

　　不断有人说：市场反应过度了！政府有能力解决债务问题，还能保持高速增长！

　　作为投资者，不应轻易听信媒体和卖方，而应选择买方的框架进行分析。美国桥水投资的Ray Dalio不仅凭借其独特的"全天候"投资方法成为史上最赚钱的对冲基金经理，而且对宏观经济有其独特的分析方法。美联储前主席沃克尔称，Dalio的经济模型"并不非常符合正统理论，但让他对经济状况有了很好的理解。"

　　Dalio在他的《经济原理》一书中认为有两类信用周期：持续5~8年的商业周期和长达50~75年的债务周期。过热-通胀-紧缩-衰退，这是短期的商业周期。而债务周期是长期的，负债率上升-负债过度-去杠杆，与国家兴衰密切相关。这两类信贷周期和生产率提高是驱动经济的三大力量，构成了Dalio解释经济运行的模板。

　　Dalio进而建立了经济发展五阶段的模型，以收入和负债的增长解释一个国家从新兴到发达、最后去杠杆的兴衰过程。中国虽然人均收入不高，但这几年高速增长的负债比例表明已处于负债过度的第四阶段，今年出现的零星违约案例，或许是进入去杠杆的第五阶段的迹象。

　　商业周期是战术问题，债务周期是战略问题。从美国来看，1929年的大萧条是一次债务危机，直到二战后的1945年债务率才重新开始上涨，一直涨到2008年，发生新的债务危机。用这个框架看中国，近几年债务比率的急速上升，很可能是我们一生才会碰到一次的历史性问题，恐怕难以在短短几年内解决。中国所面临的，或许是改革开放35年来的重大调整。中国经济病了，不仅病得不轻，而且病情还在不断加重。

　　根据中国的债务数据，用Dalio的模型来分析，不难得出结论：牛市被飞升的负债率吓跑了。市场先生认为这是一次债务

　　周期。

　　股民盼牛市，政府也希望牛市。但是要让市场走牛，仅靠技术性的资本市场政策是不够的，必须在去杠杆方面有实质性的进展。

　　金融海啸之后，美国的去杠杆是非常成功的，股市在五年后就创了新高。中国虽保持了高增长，但杠杆率快速提升，股市离历史高点还遥不可及。市场反映出投资者对中国去杠杆的前景并不乐观，不是没有理由的。

　　首先是中国缺乏健全的市场机制。政府干预太多，价格信号混乱，市场机制被扭曲。当初搞市场化改革是为了增长，可惜有了增长，改革就一直停滞不前，总想用计划去管理市场，只想要市场有利的一面，不想要市场残酷的一面，结果就是市场无法荡涤掉大量低效的企业，靠市场机制无法调整到位，难以自行走出低谷，只能越陷越深。

　　再次是企业主体的行为模式扭曲。中国经济和股市的主体都是国企，治理上存在制度性的缺陷。国企长期靠政府保护下的垄断地位获利，企业利益持续漏出给权贵阶层，高管的任免和行为模式官僚化，内外约束失效，经营效率低下。而中国百分之八十以上的企业债务却集中在国企。一方面，企业去杠杆只能靠政府推出统一办法从上而下推动，另一方面，必须同时进行国企改革，不然杠杆还会更高。

　　最后，除了负债过度之外，中国还面临人口红利消失、地产泡沫化等长期性的增长问题，大大增加了去杠杆的难度。虽然财政和货币政策还有调控空间，但是不改革只会使问题继续恶化。僵尸经济迹象已经出现，国企财务费用增幅已经连续4年超过利润增长，而利润增速降低至2013年的仅5.9%，越来越多的企业靠借新还旧维持。僵尸股虽然估值低，但常常是价值陷阱，即使有利好，也仅是一时的脉冲式行情。

　　变革从来都是形势倒逼出来的，混合所有制、优先股即将开始，资本市场将担起补充资本的大任。然而股市的本性从来是趁火打劫，麦肯锡的研究表明，大部分去杠杆都伴随着金融危机，低估值注资才是对老股东的剥夺。在补充资本基本完成之前，市场恐难以出现较高估值。

　　牛市，还需等待。市场先生在等待切实的去杠杆和市场化改革措施初见成效。前路崎岖难行，一旦引爆风险达到政治承受底限，新一轮印钞票将不可避免。然而，在以国企为主体、机制不健全的市场，中国版QE很可能将会是一场灾难。

　　(本期主笔程向阳，80年代中期就读北京大学经济学院，从事证券投资廿余载，现为某投资管理公司董事。)