令中登公司深圳分公司没有料到的是，质押式回购的新规刚出台没两天，自身便闹出了一个“乌龙”事件。

　　6月27日（周五）晚间，中登公司发布《关于修订有关事项的通知》（下称“通知”），将主体AA以下但有抵押增信的个券剔除出质押库，过渡期内也要调低质押率，直至清理出库。

　　为了保证新老规则的顺利过渡，中登公司深圳分公司对深市的债券质押品种进行了清理。7月2日开盘时间，部分券商接到中国登记结算深圳分公司电话甚至邮件确认，被告知当晚开始08奈伦债(111039行情,资料)（代码111039）、08长兴债（代码111047）、09怀化债（代码111051）这三只债券，不许新增入库。

　　当天下午2点半左右，09怀化债二级市场便出现断崖式放量下跌，盘中最大跌幅为1.13%，收跌0.90%。

　　此前，09怀化债在企业债交易市场有着“债王”之称，交投也极为活跃，债券质押率非常高，很多投资者都在进行杠杆融资。可以说，当天，09怀化债的大幅跳水砸晕了一众参与者。

　　“我昨天在低位卖出之后，今天又回补了。一前一后就亏了10万元。” 7月3日，有投资者向21世纪经济报道记者抱怨道。“辛辛苦苦一分两分靠点利差积累起来的"城堡"，瞬间被中登公司的一纸公文给摧毁了。”

　　不过，事后证明，09怀化债被出库纯粹是被“误伤”。事实上，怀化债2013年公布的最新主体评级为AA，并不在质押式回购新规中明确的调整之列。

　　7月3日晚间，中登公司网站挂出《中国结算相关负责人就质押回购相关事项答记者问 》，对上述乌龙事件进行了回应。

　　“乌龙”事件始末

　　7月3日下午，21世纪经济报道记者以投资者身份致电中登公司深圳分公司，一位工作人员声称，主要是在清查债券质押标的的过程中，工作人员当时看到的债券评级信息是基于深交所递交的资料，但深交所递交给中登公司的债券评级资料并非最新评级，而是怀化债在2009年募集时的评级，当时的评级是A+。

　　“由于工作人员并没有就此进行核查，而是将该评级误认为最新评级。正好该评级主体并非AA，才导致了当天的事件发生。”该工作人员解释。

　　“后来，我们在接到投资者问询之后，便进行了核查，并随后作出了澄清。”该工作人员称，“从今天起，09怀化债已恢复正常入库。”

　　当天晚间，中登公司在《中国结算相关负责人就质押回购相关事项答记者问》中也解释了乌龙事件发生的始末。

　　其表示，09怀化债上市后，联合资信对其主体评级处于AA-及以下，发行人在评级出现变动后，未按规定履行临时报告义务，导致深交所和公司深圳分公司系统一直将此债标识为AA-。

　　在通知发布后，7月2日下午2：30，深圳分公司电话通知所涉全部券商，要求券商做好指引落实工作，限制被取消回购资格债券的新增入库，其中包括标识为AA-的09怀化债。

　　当日下午，根据市场反应，公司及深交所及时进行评级核查，才查出该债已于2013年7月26日由联合资信上调为AA级。经多方核实后，当晚，深圳分公司公告通知结算参与人保留了09怀化债的回购资格。

　　当天下午，一家当事券商负责人告诉21世纪经济报道记者，“7月2日，我们公司的确收到中登公司深圳分公司电话及邮件通知。因此，公司于当日按其要求向各分支机构发布了通知，并作出相应安排。”

　　据透露，中登公司深圳分公司称，依据通知将08奈伦债、08长兴债、09怀化债3只债券6月30日、7月1日新增入库的债券于当日出库，且今后控制上述3只债券不得进入质押券。

　　当天，21世纪经济报道记者获得的另一份文件还显示，7月2日下午，中登公司深圳分公司正式向各大券商发布通知并强调，不符合规定的回购资格准入标的的债券，不得新增入库。已在质押库内的主体评级低于AA且提供足额资产抵押担保的债券，将分批逐步压缩清理。

　　截至目前，深圳市场因足额资产抵押不再作为信用债券回购资格准入而不再具备回购资格的债券分别为08奈伦债、08长兴债。而作为“乌龙”事件受害者的09怀化债没有出现在最后的名单上。

　　此外，中登公司深圳分公司还指出，分批逐步压缩清理的债券自7月24日起，折扣系数取值将下调至0.68。

　　打击城投债套作模式

　　一位债市投资者对21世纪经济报道记者表示，从此次中登公司下发的债券质押新规来看，将原来大量提供足额资产抵押担保的主体AA-债券的折算系数，从第二档的0.85突降为0。与此同时，第三档和第四档的折算规则却基本不变。这其中的逻辑，莫不是为了打击城投债套作模式。

　　实际上，此次被中登痛下杀手的第二档债券，大多正是地方政府隐性担保的城投债。不过，大多数城投债主体评级都是AA-，但收益率还是低于企业债。正因为有土地担保，很多投资者都有杠杆，才能达到一定的收益。

　　“可以说，这些发债公司基本面和评级未变，变化的仅仅是中登公司自己制定的规则。”该投资者认为，“因此，无论是第一档的0.95还是第二档的0.85，都属于高倍回购折算。显然，折算数据不是投资者交易出来的，而是中登公司规定的。”

　　前述中国结算相关负责人称，对“低等级强担保债”直接限制新增入库，主要是为了避免一边压缩、清理，一边却新增入库，达不到压缩、清理的效果，所以自通知下发之日起即限制“低等级强担保债”的新增入库。

　　但对此，该投资者进一步表示，“这好比中登公司给投资者搭了个"梯子"，送上楼之后，却突然将"梯子"抽走，颇有诱杀之嫌。因为投资者没有稳定预期的话，是不可能上杠杆的。”

　　“由于债券价格与回购折算档次正相关，原来处于第二档折算的债券，一旦折算清零，其原来折算增值也会立刻清零。” 该投资者称。“如6月30日当天，这些债券几乎无一例外都惨遭杀戮。如果持有3年期的这类债券，套作2倍的话，一天的损失接近9%。”

　　此外，该投资者还表示，就通知本身而言，前后条文也明显存在矛盾之处。如按照第七条第（二）款规定，若评级为AA的债项或主体被调整评级展望至负面，则下调折算率。但通知第七条第（三）款却表示，“债项或主体信用评级被下调的，若不符合资格准入标准，则取消其回购资格”，一说下调折算率，一说取消回购资格，前后不一。

　　不仅如此，另有投资者对通知引导的债券价值取向提出了质疑。“两类债券，第一类主体评级AA-债项评级AA及以上，提供足额资产抵押担保，大多还有地方政府隐性担保；第二类主体和债项均为AA的无担保。两相比较，孰优孰劣？”

　　此前，中登公司长期以来给与第一类债券第一档或第二档的回购系数标准。如今，中登公司却来个180度大转弯，将第一类债券折算清零，而第二类债券却照旧给与0.7的折算系数。

　　“这样一来，就是明白无误地引导投资者看重评级，轻视担保，即使是足额担保也抵不过一个评级的减号。”该投资者认为，“因此，质押新规出台后，受益的是各大评级机构，甚至提供了充足的寻租空间。今后，发债企业为了降低票息降低融资成本，可能会千方百计要求评级机构去掉减号，为此甚至会不择手段。”