随着经济增长趋缓，下行压力加大，货币政策在稳增长中的作用受到越来越大的关注，国务院多次布置，货币当局也频频出手，加大货币政策的操作。除了前述央行召开住房金融专题座谈会，要求优先满足居民首次房贷需求，及时发放个人住房贷款以外，其他举措有。
银监会正式表示，在保持75%法定存贷比“红线”不变的情况下，从7月1日起，调整存贷比构成，以缓解银行存贷比达标的压力。调整的事项是，包括“三农”和小微企业金融债券在内的6项被从存贷比分子项下扣除，同时新增大额存单等2项计入存贷比分母项。
央行加紧公开市场操作，除了一般政策工具以外，首次将双边货币互换的外币资金4亿韩元(约合240万元人民币)供给商业银行，用以补充流动性。2013年1月27日，韩国央行就运用了与中国签订的用于贸易结算的货币互换安排，向韩国银行贷款人民币6200万元。从理论上讲，从2009年开始，中国央行先后与23个境外货币当局签订了双边货币互换协议，有2.5万亿元人民币的货币互换外币资金可以动用，此次动用的规模十分有限。
特别值得关注的是，继4月25日央行定向降低存款准备率0.5个百分点以后，又于6月9日宣布，从6月16日开始，再次定向降低存款准备金率0.5个百分点，并将定向降准适用的范围扩大，凡符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，都在降准之列。这就包括国有商业银行、股份制银行、中国邮政储蓄银行、城市商业银行、非县城农村商业银行、非县城农村合作银行、外资金融机构、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司。据悉，包括民生、兴业和招商银行(600036,股吧)在内的数家股份制商业银行均已达标，开始实施定向降准。据申银万国估计，此次降准释放的资金规模为600-700亿元，加上上次，县域金融机构降准释放的600-1000亿元，共释放资金1200-1700亿元。到6月底，M2的增长速度达到了14.7%，超过了年初确定的13%的控制目标。市场分析认为，在短短50天内，央行两度降准，向市场释放了积极的信号，市场资金面有望继续保持目前相对宽松的状态，年中钱紧的预期和情况也趋于缓解。
在新的情况下，货币政策面临很大挑战，有人概括为：货币供应量的控制是“松不得，紧不得”;资金价格是“上不得，下不得”;对待影子银行是“左不得，右不得”。
这一概括描述形象恰当。不过，我们想专门讨论一下存款准备金率的问题。
存款准备金是一项重要的货币政策工具，其安排是通过要求商业银行向中央银行缴存法定准备金，来影响金融机构的信贷扩张能力，发挥间接控制货币供应量的作用。1984年，我国开始建立存款准备金制度，央行按照存款种类规定存款准备金率，1987年统一为10%，经过几次调整，1999年11月21日调整后最低，为6%。进入本世纪以来，发生了很大变化，随着对外贸易的高速增长和引进外资的规模的扩大，我国的国际收支形成了持续的双顺差，外汇储备规模迅速增加，目前已经接近4万亿美元。但是，由于汇率政策失误，为了维持所谓汇率稳定，央行大量投放人民币买入外汇，形成人民币基础货币的被动扩张。为了防止由此带来的货币供给过度扩张，央行一方面发行央票进行对冲，另一方面通过提高存款准备金率进行干预。比较而言，提高存准率比发行央票成本低，见效快，于是央行频繁地调整存款准备金率，使得这样一个不宜经常使用的货币政策工具，在我国的货币政策中占据了主体地位，成了起决定作用的政策
。从2003年以来先后调整41次，其中，调升32次，调降8次，1次未调(2008年9月25日区分了大、小金融机构，大机构未调，小机构存准率定为16.5%，比大机构低1个百分点)。以至大金融机构的存准率最高达21.5%，小金融机构达18%%，接近天花板。
如此政策操作虽在宏观调控中发挥了重要作用，但却造成了巨大的扭曲，它仍然是一种数量控制。其根源在于我国现行的经济发展模式、贸易投资方式和外汇管理体制等结构性问题。因此，随着我国经济开放度的扩大，特别是经济发展方式的转变和宏观调控思路的创新，法定存款准备金过高的副作用日益积累和显现，不仅阻碍了汇率体制改革和汇率政策的合理调整，阻碍了市场在资源配置中的决定作用，而且严重制约了金融机构融通资金，促进经济稳定和发展的能力。对此，首都经贸大学丁志杰教授有一个很好的分析，我们借此并做一些补充讨论。
首先，过高的存款准备金率锁定了大量金融资源，降低了资金的使用效率。
在今年的调整以前，大小金融机构的存款准备金率分别为20%和16.5%，由于我国的法定存款准备金不能用于清算支付，银行还必须在央行持有一定的超额准备金，因此，实际的存款准备金率更高
。2013年底，金融机构在央行的存款金达20.6万亿元，相当于GDP的36.2%，占银行业全部总资产的13.6%。由于这种非市场化的调控方式，如此宝贵的金融资源银行无法利用。
其次，巨额的存款准备金抬高了国内的利率水平，增加了企业的资金成本
。存款准备是商业银行的资产，央行付给商业银行的法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，大大低于而银行吸收存款3%的利率。有人测算，即使执行小金融机构的存款准备，银行的贷款利率也要提高0.5个百分点，才能抵补向央行交存款准备的成本。
这就形成了国内大规模的信贷投放和利率利差居高不下的局面，实际上是银行向实体经济转嫁成本的一种方式
再次，过分依赖存款准备金政策，削弱了我国货币政策的独立性及其操作空间和效果。由于主要依靠增加存款准备来对冲外汇占款，外汇占款已经成为我国基础货币投放的唯一渠道
。以2014年2月底为例，我国的基础货币27.4万亿元，而央行的外汇占款超过27万亿元，等值美元成为我国基础货币发行的基本保证，国内投放渠道基本关闭。
复次，过分运用存款准备金调节，扭曲了货币当局的资产负债结构，形成巨大的海外投资和负的投资收益。根据2012年央行的资产负债表的数据，总资产294537.2亿元，其中，国外资产241416.9亿元，外汇236669.9亿元，分别占全部资产的81.96%和80.35%，而国外负债则相反，仅占全部负债的0.5%。
从2005-2013年我国对外净资产累计124349亿美元，而总投资收益为-5126亿美元，对外净资产收益率为-4.12%，形成一种“倒贴”的外汇资产经营模式
最后，维护了现行外汇资产管理体制，造成了财富的逆向转移
随着外汇储备的不断增加，形成存款准备金和外汇资产居高不下和互相推动的恶性循环，实际上是把我国人民创造的大量储蓄用于外国的投资和发展，由于外国在我国的投资收益率远远高于央行海外资产的投资收益率，财富从我国不断地流向国外，流向发达国家，形成财富的逆向转移，而且转移的数量相当惊人
面对几十年所形成的这种被动局面，想一下子改变是不可能的，存准率下调0.5个百分点，释放的流动性达1万多亿元，对市场会形成很大冲击。但不改变这种情况，想完成结构调整和改革转型也是不可能的。问题很明显，只要下决心，逐步改变还是可能的，关键在于想不想变，存款准备金式的数量调控比利率的价格调控自然要容易得多、省事得多。但对于中国金融市场的发展却是一个巨大的障碍。如果真想解决，降准提息，缩小利差，推进利率市场化和汇率自由化，是一个不可避免的选
择。最近，美联储退出量化宽松政策，外汇流入的压力减小，也为下调存款准备金率提供了一定的空间，借此，可以调整和转换我们的发展方式和调控政策。
张曙光(北京天则经济研究所)张 弛(中国政法大学商学院)