堪称央妈的中国央行[微博]又“捉急”了。10月14日，央行进行200亿元的14天期正回购操作，中标利率下调10个基点至3.4%。这已是继7月14日和9月18日之后的年内第三次下调。

　　要么是下周即将公布的三季度经济数据或低于市场预期，要么是央行政策要与经济“出清”的幅度相匹配；要么是银行流动性头寸持续宽松，但经济内生动力不足，实体融资需求偏弱；公开市场利率先行，或为降息铺路？否则央妈缘何频频引导公开市场利率下行？

　　数据显示，10月以来，7月初至今的14天回购利率已由4.4%高位回落至3.3%，昭示非标萎缩和银行风险偏好回落，银行流动性呈“无处可去”的衰退式宽松。

　　据民生宏观团队分析，假设正回购利率央行设定为无穷大，市场交易的同期限利率远低于正回购利率，银行会将所有的流动性头寸上缴至央行，实体经济信贷链条将崩塌；反之，当正回购利率为零，银行会毫无上缴流动性头寸上缴至央行的动力，实体经济将获得更多的流动性支持。

　　国金证券宏观小组认为，从短期必要性上看，9月需求、价格下滑，出口看似回升但工作日调整后较前期大幅下降，预计10月经济回落的幅度较大。

　　9月进出口提速的背后可谓虚实皆有。瑞银证券特约首席经济学家汪涛分析，受益于去年同期基数较低、美国经济稳步复苏，加工贸易出口强劲增长，推动9月出口同比增速从8月的9.4%加快至15.3%。加工贸易进口也相应反弹、推动整体进口恢复了7%的同比正增长。然而，一般贸易进口、从大宗商品生产国的进口、一些原材料和大宗商品进口持续下跌，表明内需仍然疲弱。

　　这或许暗示未来经济总量的下滑尚未结束，降息预期正“逐渐加码”。历史上看，公开市场利率具有先导性，如2012年5月10日调降公开市场利率之后，6月上旬降息。国金证券宏观小组认为，9、10月份已出台部分政策，对经济下行起到托、缓的作用：例如前期央行放松地产信贷行政管制，并放宽开发贷的比例指导要求，在归还市场化的同时适度提振需求。其次，近期高层对增长目标更加容忍、将改革理解为也是一种刺激；在利率与金融机构“市场化”背景下，管制利率下调则更加慎重。

　　包括“9.30”房贷新政在内的此前一系列 “微刺激”政策，均旨在“托底”。

　　不只是形势复杂，2014年也许可以用“惊险”来形容，据相关统计数据显示，房地产投资增速目前在以15%的幅度下降，如果不能遏制降幅，同时拉动经济的新增长点尚未形成时，届时GDP会受到拖累，2015年的GDP或许就不单是保7或保6的问题了。

　　因此，央妈顺势下调正回购利率并不意外，市场已经嗅出降息预期的风向。国金宏观预计年内，类似9月中期以来的宽松方式仍有空间，随着经济周期性滑落加剧、就业压力逐渐加大，2015年上半年存在系统性降息的可能。