證券公司短期公司債剛剛放行，11月3日國泰君安就在上海證券交易所備案發行首單證券公司短期債，發行規模10億元。急需資金補血的不僅國泰君安一家，中國證券報記者采訪發現，在20家獲得短期公司債資格的券商中，多家券商已經開始著手準備年底補充資金。由于上市公司的流程限制，非上市券商有可能跑在這輪融資的前頭。

　　對于證券行業來說，負債經營恐怕是其本色所在，但由于種種原因，我國券商行業的杠桿率長期處于較低水平。自2012年重啟短期融資券以來，行業的杠桿倍數也只是從1.6倍升至2.2倍，仍遠遠低于銀行、信托等行業10倍以上的杠桿，也低于監管部門平均5倍杠桿倍數的心理預期。

　　不過，隨著市場走暖，融資融券等資本中介業務快速擴張，今年以來券商行業的杠桿率有加速提升跡象。隨著短期公司債的推出，行業有望掀起新一輪加杠桿大潮，并逐步告別低杠桿時代。

　　加杠桿之路不平坦

　　和其他金融企業相比，證券公司的杠桿提升之路并不平坦。

　　2004年10月，人民銀行發布《證券公司短期融資券管理辦法》。2005年1月，證監會機構部發布《關于證券公司發行短期融資券相關問題的通知》。5家證券公司于2005年各發行了一期期限為91天、合計29億元的短期融資券。2006年后，因市場環境變化等原因，證券公司未再發行短期融資券。

　　直到2012年，首屆證券行業創新大會召開后，證監會就證券公司發行短期融資券事宜發文表示，經與人民銀行溝通，2004年發布的《證券公司短期融資券管理辦法》繼續有效，證券公司可繼續在銀行間市場發行短期融資券。隨后大批券商推出了短期融資券。

　　經過兩年多擴展，加上此次短期公司債放行，目前證券公司表內可以增加杠桿的工具包括短期融資券、公司債及短期公司債等。證券行業的整體杠桿倍數已經從2012年底的1.6倍升至2014年三季度的2.2倍。

　　其中上市券商因為擁有公司債這一工具，杠桿率的提升尤其明顯。申銀萬國統計了2014年三季報數據，發現上市券商總體杠桿為3.5倍，較2013年三季度增加0.91倍。剔除客戶保證金負債之后的杠桿水平為2.58倍，同比增加0.7倍。剔除由于自營業務中債券抵押產生的負債和客戶保證金之后的杠桿水平為1.83倍，同比增加0.33倍。其中大券商的有效杠桿顯著高于中小券商，行業整體有效杠桿為1.83倍，中信證券(600030)、海通證券(600837)、廣發證券(000776)和華泰證券(601688)等大券商均在2倍杠桿之上。

　　年底短期公司債或扎堆發行

　　盡管證券行業杠桿倍數快速提升，加杠桿工具增多，但證券行業整體杠桿率仍有待提升。

　　按照銀監會的規定，我國商業銀行的杠桿率為4%，也就意味著放大倍數最大為25。杠桿率低的經濟意義是少量的資本支撐著大量的負債。低杠桿率意味著在經濟繁榮階段，金融機構能夠獲得較高的權益收益率，但當市場發生逆轉時，也會面臨收益大幅下降的風險。商業銀行、投資銀行等金融機構一般都采取杠桿經營模式。次貸危機爆發前，美國商業銀行的杠桿率一般為4%-5%，投資銀行的杠桿率通常在3%左右。而在我國，金融行業里銀行、信托業的杠桿倍數都在十以上。

　　證監會主席助理張育軍日前在接受媒體采訪時指出，現在銀行業的杠桿基本達到15倍以上甚至更高，杠桿低的金融機構需適當增加杠桿來提升服務實體經濟的能力，證券行業杠桿率向上還有空間。“普通的券商杠桿倍數可以達到5倍，優秀的券商可以達到8倍左右”，這意味著現在證券業加杠桿的空間較大。

　　空間的背后是證券公司日益高漲的融資需求。申銀萬國的一份研究報告指出，券商加杠桿旨在提高自有資金的使用效率和收益率。而券商提高杠桿需要三個條件，首先是要有資金消耗型業務；其次是要有負債經營的渠道；第三要有監管政策的配合。而近年來證監會出臺對券商業務松綁的一系列措施使得這些條件正在日益具備：融資融券、股票約定購回和股票質押式回購、柜臺市場及資產證券化等一系列新業務逐步推進，這些業務需要的資金量大、風險較低使得負債資金有了用武之地。

　　隨著各類創新業務的擴張，已經有證券公司感覺現有的融資手段捉襟見肘。“我們的債券已經是頂格發行。”有券商人士透露，市場行情看淡時資金壓力尚可，但隨著市場走出一波行情，該公司兩融業務擴展快，周期短的短期融資券難以滿足需求。此次入圍短期公司債試點，其所在的公司已經在快速準備債券發行。“國泰君安尚未在國內上市，發行短期公司債券的流程短，上市券商還得按照規定召開會議審議，估計絕大多數短期公司債券融資將發生在年底。”

　　他還預計，獲得兩融牌照時間短的中小券商業務擴張快，資金需求尤為強烈。近期融資成本低，國泰君安發行的短期公司債票面利率為4.4%，被行業解讀為抓住了好的時間窗口，這將促使券商積極爭取發行短期公司債券的資格。“初步測算，頂格發行短期公司債可以增加杠桿20%。不過，進入試點的公司是否會盡快發行短期公司債與公司近期融資戰略有關，不少上市公司近期剛剛發了公司債或短期融資券，發行短期公司債的動力不強。”

　　多項政策紅利可期

　　“除了表內加杠桿的手段之外，證券公司還有很多‘花樣’。”有證券公司人士介紹，非上市、規模較小的券商增加杠桿需要動更多的腦筋，而目前較常用的手段，是將兩融業務與銀行對接，由銀行理財產品資金購買券商兩融客戶抵押品的收益權，融來的資金還可以再進一步抵押。“這其實是一種小型、變相的資產證券化，成本在6.3%左右。但積少成多，最終對于證券公司增加杠桿的作用也不可小覷。”

　　“下一步證券行業增加杠桿還有很多政策調整的空間。”長江證券(000783)分析師劉俊指出，市場一直期待發行金融債，為證券公司增加新的工具。此外，修改公司債辦法，使得券商發行債券不受“一般企業”的局限，以及放寬短期融資券、短期公司債券的上限等都將有利于行業增加杠桿。

　　隨著杠桿率提高，劉俊預計券商各項重資本創新業務有望在杠桿率提升的情況下快速放量，包括信用、柜臺、做市商以及債券承銷等業務，全面制度創新將為證券行業帶來政策利好和業績改善的雙重效應。

　　張育軍也表示，證券期貨經營機構在創新發展過程中，也面臨充實資本的問題。目前補充資本渠道不少，比如上市，引入戰略投資者，通過各種金融工具的使用等。證監會正在研究制定相關指引文件，要求證券期貨經營機構的資本增長必須跟上業務增長，引導機構增強資本實力。

　　今年9月19日證監會發布通知，鼓勵證券公司通過IPO上市、增資擴股等方式進一步補充資本，并支持證券公司探索發行新型資本補充工具。10月，滬深交易所和證券業協會發文批準20家券商開展短期公司債試點，證券公司融資的政策障礙正在消除，行業將日漸揮別低杠桿時代。