繼國務院、發改委、證監會等監管部門逐個針對地方債打出“紅牌”禁令後，中國證券登記結算有限公司(以下簡稱“中證登”)昨日(12月8日)晚間的一紙“紅牌”令市場人士徹底令市場“傻眼”了。

　　中證登昨晚發布的《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》(下稱“通知”)明確，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫;同時規定債項評級達不到AAA級的企業債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

　　《通知》還提高了城投債回購質押門檻，未納入政府債務的城投債如果債權評級、主權評級不符合要求，不能作回購質押。

　　在多位債券交易員看來，這則突襲的通知是債市“黑天鵝”。業內人士稱，新規直接後果或令托管在交易所不符合條件的企業債券質押資格消失，不少不符條件企業債券將面臨清理，為數不少的入庫債券面臨停牌 ，引發去杠杆連鎖反應，投資者面臨融資能力缺失、城投債價格下跌的風險，債市將迎來大跌成為業內共識。

　　暫停企業債回購新增入庫

　　今年10月，國務院下發《關於加強地方政府性債務管理的意見》(下稱《意見》)，要求地方政府甄別地方政府性債務後，在2015年1月5日前上報。目前各地對地方政府性債務甄別正在如火如荼進行當中。

　　大限將至，作為以地方政府城投類債為主的企業債風險亦需進一步厘清。中證登在《通知》中表示，此次對企業債回購進行調整，是為了“提前做好企業債券風險防范，避免回購質押庫出現系統性風險”。

　　中證登首先控制企業債回購的增量部分。《通知》要求即日起不再受理新增企業債券回購資格申請，對於已取得回購資格的企業債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券除外。

　　目前，交易所回購市場上融資方進行回購時，需將回購所用債券存入質押庫賬戶，“回購質押品”包括在證券交易所上市交易的國債、多數地方政府債、政策性金融債、符合資格條件的信用債等。

　　業內人士分析稱，按照上述《通知》的規定，不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)雙條件的企業債券將被取消回購資格。

　　根統計，目前主體AA評級(含)以上企業債存量1.73萬億，其中債項達不到AAA評級的企業債餘額達到1.26萬億元，在交易所中托管的餘額則未明確披露。對交易所投資者而言，前期已經質押入庫的債項未達到AAA評級的企業債暫時未受影響，但該企業債一旦出庫其質押資格也將喪失。

　　海通證券的研究報告表示，本次新規將造成托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業債券質押資格消失，雖然有前期已入庫企業債券作為緩沖，但目前未入庫及將來需出庫的不符條件企業債券將面臨融資能力缺失、跌價壓力上升的風險。

　　針對存量企業債的回購，中證登則分別對待。根據《通知》的相關規定，在地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業債，中證登繼續維持現行的回購准入標准;而對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業債，中證登則僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券進入回購質押庫。

　　“這也意味著，目前低於上述標准的城投債需要等待地方政府債務甄別完成後，方可確定其質押資格。”某市場人士分析道，地方政府性債務甄別完成後，未滿足入庫標准，前期一直未出庫的企業債將面臨逐步清理出庫的風險。而據券商初步估計，約4700億企業債將喪失質押資格。

　　更讓市場人士“槽點”爆棚的是一條關於“強制出庫”的規定。該規定要求，“地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。”

　　而按照2013年審計結果，當時2.5萬億城投債中，僅有4590億企業債券(剔除地方債後)被納入政府負有償還責任債務，占比不足五分之一。

　　此外，中證登稱，在地方政府性債務甄別與清理過程中，也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。

　　中證登提高城投債回購質押門檻，無疑將使城投類債券的發行前景雪上加霜。有債券基金經理認為，“市場對城投類債券的需求將大幅下降，城投公司融資沒戲了。”

　　流動性“黑天鵝”來襲 去杠杆壓力加大

　　相較中期票據，由於企業債可以通過質押回購進行融資，因此盡管同地域、同時期的城投債一般比中票的票面利率低一點，但城投債依舊很受歡迎。但隨著交易所企業債質押回購限制措施的出台，企業債的流動性將受到很大的影響。

　　一名基金人士坦言，“按照新規定，一般產業債在交易所的流動性基本喪失，基本沒法玩了。”

　　事實上，《通知》的下發，已引發市場對債券市場流動性的擔憂。招商證券固定收益部分析師孫彬彬表示，按照《通知》規定，“一般產業債在交易所的流動性基本喪失”，建議“投資者注意因為監管導致流動性風險大幅上升”。

　　國泰君安固定收益部主管周文淵表示，《通知》的下發將使券商、基金等交易所市場的主要投資者“去杠杆的壓力比較大”。周文淵進一步表示，對於交易所不符合回購要求的存量企業債，接下來或轉托管至銀行間市場，但因為“銀行間市場對券商回購比例有限制”，因此對流動性的挑戰較大。

　　自從去年4月開始，基金專戶、券商資管等在內的4類非法人賬戶在銀行間市場暫停開戶後，一些資金大量參與交易所債券市場，並通過企業債質押融資進行高杠杆操作，本次新規對這類交易所回購市場的參與主體沖擊更大。

　　“很多機構投資企業債，看中的就是它通過質押回購放大杠杆的功能。現在不讓回購，部分企業債的一個基本功能就喪失了。”一位債券投資機構負責人說，《通知》設定的標准比較高，目前債項達不到AAA評級的大約占企業債總量的三分之二，“波及面會比較廣”。

　　不少入庫債券面臨停牌 機構警示爆倉風險

　　與《通知》同時出台的還有一個長達42頁的停牌通知，據統計，該停牌通知中列出了1074只已入庫的企業債。

　　有基金人士表示，停牌是配合《通知》出台的，這種激烈地降杠杆行為很有可能導致重倉城投債的基金爆倉。

　　上述人士的擔憂並非特例，有市場人士透露，已經有信托公司致電基金公司警惕出現爆倉風險。“現在大量的理財基金看中城投債的高收益低風險，配置很高，並通過企業債質押進行高杠杆加操作，如此極端地封殺企業債的質押回購資格，導致補倉壓力提高，爆倉風險不可低估。”

　　在當前股市強勁走牛之後，原本債券市場就已經呈現出交易不活躍、收益率上行的熊市行情，有分析人士稱，“盡管目前的紅牌都是向著地方債開出，但鑒於企業債一直受到資金追捧，吸引大量理財資金的買入，隨著上述政策的出台，理財資金池將進一步分流至股市，對債市再成空壓。”

　　據報道，昨晚所有券商、基金、保險固收部門都緊急開會，忙著應對企業債回購新規。在業內看來，中證登突然發文要加強企業債回購風險管理，使得約4700億企業債將失去質押資格，強迫去杠杆開始。這相當於突然給債市加息100BP，債基將面臨大幅贖回壓力。

　　此外，宏源證券宏觀經濟分析師朱曉表示，《通知》的發布，是債市直接的利空，但對股市影響，目前尚難以下定論。