交通銀行香港分行環球金融市場部 劉振業

　　今天剛好是12月31日，先預祝大家新年快樂。一年將過，又是時候做大事回顧。今年最令筆者印象深刻固然是A股的全力爆升，坊間年年唱好A股，但唱極都不振，去年中更曾跌至1849點，今年亦曾試穿2000點。當大家又錯一回后，「滬港通」加上內地減息，A股再次起舞。

　　大家可能諗：A股爆發，就代表A股見底、代表放水有用、代表A股將如美股一直爆升。A股會否爆升，筆者想講一句，美國2009年QE不是現時內地放水可比。2009年美國經濟及樓市仍然低迷，但近年內地樓價高企，簡單講就是美國QE是救市，內地放水是托市。在如此背馳的經濟環境下，實在難以得出A股將如美股爆升的結論。

　　亞洲股匯債仍然吸引?

　　在此，大家可能嗅到在下對內地經濟及股市不太看好的味道。然而，除了內地經濟確實不穩，其餘亞洲地區也好不了哪里。先看圖一，圖中見到今年亞洲股市表現不俗，印度SENSEX大升三成，菲律賓兩成二，印尼及泰國都有兩成升幅，似乎今年亞洲資產歌舞昇平。等等，看看榜末的韓國，全年跌3%，馬來西亞更跌5%，新加坡及台灣則只升5%。在如此兩極的情况下，亞洲資產是否仍然吸引都是各說各話。

　　新興亞洲龍頭如韓國及新加坡的股市表現如此低落，實在令到作者擔心資金會因美國來年加息而持續外流，而影響更可能由大國延伸至小國。其實筆者的擔心不無道理，股市還可說得過去，但債市卻不同。2009年后全球游資進入亞洲債的金額亦不少，其吸引力在近年不少亞洲企業趁低息大舉發債中可見一斑。但問題來了，若QE資金一走，除了股市外，債市亦難逃一劫。圖二見到，2009年至今，在亞洲七大新興地區中，大部分亞洲主權債孳息見底時間是2012年底至2013年中。亦即是，就算今年亞洲主權債持續吸資，以及韓國與印度等十年期國債孳息於今年7月跌至年內新低，但論熱衷程度，總體上似乎仍與2012及2013年有些距離，這已經反映在主權債孳息仍未返回近年低位。

　　另外，以技術走勢分析，除了韓國及泰國債息似乎掉頭轉跌外，就算今年印尼及印度國債熱賣，但回看近年走勢都已一浪高於一浪。如果大家好記性，自2009年美國QE資金東來大炒新興市場債券，制造了新興市場股債同升景象。如今，美國來年加息已定，在美國復蘇速度亦不俗下，美國企業財政情况續轉健康亦令其發行的債券大受歡迎，資金還需東來淘寶嗎?大家好好想想。

　　除了債市外，亞洲貨幣亦早已在去年見頂回落。故此，現時亞洲股市似乎欣欣向榮，但在債、匯市卻已暗藏殺機，這是大家不得不留意的。反之，歐美情况就更清晰。圖三見到，今年歐洲主要股市升幅都在一成以下，「豬國」如葡萄牙及希臘等更大幅下跌，其餘如西班牙及意大利亦只有個位數升幅。以股市論經濟，似乎都見到自多年前歐債危機復蘇后，一眾豬國經濟增長都遇到了樽頸。

　　其實這也不用奇怪，「豬國」經濟再次走低亦不一定是本身問題，因為今年的確見到以德國及法國為首的歐洲強國，其制造業及總體經濟增長都轉頭向下。要知道歐洲「豬國」的出口本就十分倚賴眾德國大佬;大佬不振，豬國不幸。

　　為什麼德、法大佬不振呢?先看看最大貿易夥伴的美國，回看圖三，縱使今年道指升破18000點，但全年計升幅仍未夠一成。然而，回看過往幾年，道指全年表現都有着平穩表現，每年升幅都近乎或超過一成，這都反映了國內經濟增長復蘇步伐平穩。當美國作為歐洲出口的其中一個大客，理應能夠支持德、法經濟增長。

　　A股反彈不代表經濟翻生

　　奈何，歐洲不止出口至美國，還有亞洲，當中內地更是一大目的地。大家用反向思維想想：若果內地經濟再次起飛，為何歐洲經濟仍然這樣疲弱?總括而言，筆者只想指出，現時A股大反彈不一定代表內地經濟翻生。明顯地，現時內地股市只是壞消息當好消息，能炒多久只看內地放水的能耐，亦即是貨幣政策的走向。又減息、又調整存貸比的存款要求，還未計及來年炒減存款準備金率，一切的一切就代表內地經濟已經見底?在下亦相信有看數據的朋友都不會得出這結論。

　　除此之外，亞洲經濟所面臨的走資問題亦不容忽視，這在其匯、債市早就見頂已釋出信號。來年的重點，一切盡在亞洲區!