賁圣林

　　最近政府部門、國內外學術界對國家對外資產負債表關注討論很多，其中最吸引眼球的則是中國4萬億美元對外資產的投資回報率。國內、國際機構對這個問題做了不少研究，得出的數字各不相同，但有一個共同的結論：我們的對外投資回報率低。

　　國際清算銀行的一項研究認為，中國對外凈資產投資回報率平均每年是-3%，與此形成對比的是，同樣對外凈資產比較多的德國，平均收益率是6%~7%之間，一正一負這兩個數據對比不能說不強烈，究竟是什么原因造成這種差距？一個主要的原因是中國對外凈資產投資主體過于集中在政府手里。另一個原因則是我們在對外投資的資產配置方面多元化不足，產品、地域的集中度較高，到目前基本上以買收益率低的發達國家特別是美國國債為多。

　　要改變這個狀況，我們首先就要從投資主體出發，加快從政府為主體逐步過渡到以企業、個人為投資主體。當然，我國雖然擁有世界上最大的外匯儲備，但人均對外資產只有三萬美元左右，低于目前外管規定的中國公民每人每年可以換匯的五萬美元額度，所以政府在這方面的推進速度確實有個需要全面考慮、綜合平衡的問題。

　　第二個需要解決的是我們資產配置多元化的問題。如果僅僅是買美國國債，所承擔的風險和所需技術含量都較低，解決不了我們收益率低的問題。美國國債被認為最無風險，投資外國公司債則需要考慮信用風險，投資國際資本市場上的股票則相對風險更高，但收益也可能更高；對外直接投資則由于經營及流動性風險對投資者的管理能力要求更高。如果把上述金融投資活動建成一個所謂的“投資價值鏈”，應該說我們目前處于投資價值鏈的低端。雖然對外有凈資產，但投資收益不盡如人意。要占據金融價值鏈的高端則需要專業能力，而這些能力恰恰是我們目前最缺乏的：比如投資國外公司債券需要信用風險分析和定價能力，投資股票則需要分析公司及所在行業和國家/地區；對外直接投資則需要擁有核心技術、市場整合能力、產品營銷能力、品牌綜合實力等，也就是在全球范圍配置、管理資源的能力，而這些恰恰是我們最缺乏的，也就是說，中國在跨國投資和管理方面目前存在巨大的“能力赤字”、“人才赤字”。

　　如果買美國國債幾乎是零收益的話，做股權投資一般要求15%到20%年收益率，收益的落差其實是能力差異的結果。借用金融市場上大家熟悉的套利交易(carrytrade)概念，如果把全球金融投資價值鏈也從套利交易的角度看，實際上美國人做了比較好的基于其較強能力的“套利交易”：借進很低成本的美元資金，到中國(或其他國家)做高收益的證券和直接投資。

　　金融市場的開放目前應當以中國資金走出去為主與境外資金走進來為輔相結合。人民幣國際化需要培植離岸市場，境外資金也必須要適當有出有入，但是對中國目前來講走出去的必要性大于走進來：全世界光是基金行業就有87萬億美元的總資產規模，這些都是逐利性和流動性很強的“熱錢”。

　　國內目前的金融風險也是我們金融開放必須考慮的一個重要方面：中國上市銀行目前市凈率(PE)平均值是5以下，市凈率在1或者以下，這是十多年以前我國整個銀行業被認為是技術性破產的時候才有的估值，所以在我們目前國內金融潛在風險較大的情況下，過度、過早開放可能會影響金融市場的穩定，因此金融開放一定注意節奏。

　　(作者系浙江大學管理學院EMBA教育中心主任。本文是作者根據他在“第十一屆中國國際金融論壇”的《閉幕對話一：滬港通開啟——邁向國際化的中國資本市場創新與展望》發言整理而成。)