在1月24日結束的復旦管院藍墨水新年論壇中，高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師哈繼銘，分享了《新常態下的投資機會與風險》。
以下為演講實錄：
各位老師，各位校友，各位同學大家下午好。今天很高興在這個新年剛剛到來的時候來到母校、母院，跟諸位一起探討交流，對於接下來這一年甚至於更長一點，中期的宏觀經濟和市場的一些問題。
今天從以下五個方面做一些探討：
1、全球經濟與政策展望。
2、中國經濟現在可能面臨哪些結構的問題，面臨哪些挑戰。
3、在挑戰過程當中有些行業是需要規避的，但同時又會有一些有機會的行業，代表著新的經濟增長亮點的行業，是我們需要去迎接去擁抱的，這就是投資機會。
4、匯市展望。
5、股市展望。
一、全球經濟與政策展望。
先講一下全球經濟，這個是高盛在去年底的時候對全球經濟做了一個預測，美國未來三年平均每年經濟增長速度3%，這個對於美國這麼大的經濟體來說，三年每年增長3%是一個很了不起的增速。美國在西方經濟裡面、發達經濟裡面增速是最快的，但是其他經濟體，像日本、歐元區也都會有所加快。中國是所有重要國家當中經濟增長速度最快的，這是毫無疑問的，但是中國也是為數不多的幾個接下來增速要放緩的國家之一，大多數國家今年都應該比去年經濟增長速度要快一些，但是中國可能會要慢一些，不過這種慢可能是一種健康的標誌，因為前幾年經濟快速增長積累下的一些問題也是需要消化，產能過剩、債務高、房地產供應量大，這些行業都會經歷一個去杠杆、去庫存、去產能的過程。總體來說，全球經濟15年增速和14年相比將是有一個明顯的加快，我們預測今年全球增長3.4%，明年是更高3.7，去年是3.0，這個很巧合，在前幾天，國際貨幣基金組織[微博]也修改了它10月份對全球經濟做的預測，修改以後15年的預測是3.5%，16年是3.7，都比原來要低0.3個百分點，修改以後的最新預測和我們去年底的時候預測不謀而合，所以這裡我們也感到很欣慰。
美國強項到底在哪裡?我們可以看到，美國經濟在過去六七年的調整過程當中，它的經濟增長速度在發達國家來看是非常突出的，比如在右邊這個表我們看到，上一次美國GDP最高點在2007年的四季度，現在它的GDP和那個時候的最高點相比又增長了8.1個百分點，其他的發達國家都沒有能夠做到這一點，比如說歐元區，上次的最高點是08年一季度的時候，現在比那個時候還要低2.2%，日本也比08年一季度最高點的時候低1.1%，也就是說美國經濟復蘇是最快的，最迅速的。不僅和發達國家比美國經濟表現比較突出，即便和新興市場相比，它的經濟增速與新興市場經濟增速之間的差距在不斷的縮小，曾經在07年的時候新興市場經濟增速快於美國6.5個百分點，但是到了去年這個差距縮小到2.6個百分點，我們估計，今年可能進一步會縮小到1.2個百分點，尤其是一些重要的新興市場，經濟增速放緩，比如說中國，還有一些新興市場進入負增長，比如說俄羅斯。從人均收入角度來看，右邊這個圖可以看到，中國人均GDP剛剛在7600美金左右，但是美國是5.47萬美金，差八倍左右，雖然我們這幾年經濟增長速度很快，但是從人均角度來看，和發達國家比，尤其和美國比，還是有比較大差距的。
在這麼一個宏觀環境下，如何看接下來發達國家的貨幣政策呢?我覺得接下來發達國家的貨幣政策將出現一個很明顯的分化，就是美國緊縮，而所有其他國家幾乎都是放鬆的，而且比著誰更松，美國我們預計在今年可能是下半年加息，把利率從0.25%的水準逐漸提高，其他國家，像日本去年10月份已經重申它要繼續搞量化寬鬆，歐洲22號歐央行[微博]宣佈要達1萬億左右的，18個月，每個月要買600億歐元的債券，所以顯然美元對於歐元和日元都有很強的走強基礎。中國我們在中央經濟工作會議的時候聽到我們貨幣政策總的基調來說還是穩健，但是後面說了一句，鬆緊適度，財政政策後面也說了一句，要有力度。該松的時候會松一點的，我相信人民幣在這麼一個環境下也會出現一定的波動，可能對美元出現一些貶值也是很正常的，當然對歐元和日元還是升值的。
美元這次從週期的最低點升到現在已經是24%了，再這樣美國受得了嗎?我們看一下，如果把時間拉的長一點，從70年代到現在，其實美元這一輪的升值才剛剛開始，比如說在1995到2001年六年的時間裡面，美元升值達到46%，這是對一攬子貨幣升值幅度。再早一些時間，1980年到85年，升值93%，現在是剛剛升值兩年左右的時間，比如以95年那次升值為例，是94年開始美國加息的，1989年到93年美國都是減息的，一度從10.5減到2.9。我是1989年去美國的，那時候在美國開一張國際存款利率都拿到百分之好幾，現在國際存款根本沒有利息，那個時候的利率是很高的，但是89年美國經濟開始出現衰退，逐漸開始降息，降到93年的時候已經很低了，94年美國經濟步入復蘇，美聯儲開始加息，在這個加息的過程當中美元明顯的升值，並且在這個過程當中還出現了一些亞洲國家匯率崩潰式的貶值，隨著美元的升值，有很多原先當美國貨幣松的時候流出來的錢又流回去了，而加息的初期，剛剛開始加息的時候這種回流還不是很明顯，因為利率畢竟還比較低，但是美國加息不會加一次就算了，一般來說都是進入加息通道，一加就是很多年，所以到了後來有些國家由於之前外債借的比較多，由於之前流入的資金也比較多，或者在加息的時候資金由於要還債流出去，或者一些原來進來套利的資金覺得無利可圖，也要流出去，如果國家匯率比較僵硬的話，過不了多長時間外匯儲備就會枯竭的，匯率就會出現崩潰式的貶值，那就更促使美元升值，而且在升值過程當中也伴隨著大宗商品價格下跌，使得原來靠大宗商品出口的國家經常帳戶、國際收支出現困難，也導致大幅的貶值，那時候的俄羅斯由於油價大幅下降，俄羅斯債務在98年出現違約。不是說歷史一定會嚴格的按照過去的軌跡來重演，但是某些規律性的東西似乎每次都能看到。
美元走強，走強到什麼程度呢?高盛最近的預測，在今年底，1歐元兌1.08美元，到明年底1元兌1元，到17年1歐元只能換9毛錢美金，日元到那個時候1美元兌140日元，現在是兌117日元，人民幣的事情我一會兒專門講。
二、中國經濟面臨哪些挑戰。
現在講一下中國經濟面臨的挑戰。前兩天國家統計局公佈中國GDP增速，全年增長7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%，全年7.4%，我們把這個資料和其他跟經濟活動也是密切相關的資料拿來做一些對比，我們看一看，能夠釋放一些什麼樣的資訊?在右邊下面這四個柱子，顯示的是去年上半年和下半年電力消費的增長速度，上半年是5.3，下半年降到2.5，但是這個GDP上半年7.5，下半年居然也很穩，7.3，為什麼中國在短短的半年時間裡面，能源使用效率如此迅速的提高，還是說不是因為能源使用效率的提高，那又是什麼原因呢?如果按年來比的話，上面的這個圖，13年中國GDP增長7.4%，那時候對應的電力消費是7.5%，去年GDP 7.4%，對應的電力消費是3.8%，這也很奇怪，GDP好像很穩，就下來一丁點，但是電力消費從7.5下到3.8，好像中國提高能源使用效率很快，一下就能提高，這是蠻蹊蹺的，這個我也沒有答案，我們可以思考，到底為什麼。GDP的資料不是特別重要的，但是它報出一個比較高的GDP資料，7.4%，本身這件事可能是釋放一個比較重要的信號，覺得好像和全年的目標7.5沒有差距太大，因而沒有必要用過多的刺激政策，既然差距不大，何必要把貨幣政策搞的太寬鬆呢?所以我覺得，這個資料包的和目標值很接近，本身也是有一定的政策含義在裡面。GDP剛才說7.4、7.5，都不是太重要的，重要的是什麼呢?中國經濟現在存在的一些結構性的問題沒有得到根本的解決，我覺得最重要的問題就是“三過”問題，投資過度，債務過重，地產過剩，這三個問題得不到解決，中國經濟是不可能有健康的軌跡的，把這三個問題逐一做一個剖析。
怎麼看投資過度?投資過度的結果就是產能過剩，經濟三駕馬車，如果投資沖的過快，消費和出口如果不足以消化投資帶來的產能，這就產生投資過度，我們可以看到很多企業東西生產了賣不出去，或者要虧損的賣，要降價，PPI連續三十幾個月都是負的，而且越來越負，這就是投資過度微觀層面的表現。宏觀層面，投資裡面GDP占多大比重，在左邊這個圖我們算了一下，投資占GDP的比重現在是47.8%，47.8%是一個奇高無比的數字，因為你和當年日本，日本曾經一度也是靠投資推動經濟增長的，它過去最高的時候是40%，中國現在是47.8%，但是和中國自己比，中國上次最高的時候是什麼時候?上次最高是42.8%，是在1958年大躍進的時候達到的，現在47.8%，這個紅框是什麼意思?07、08年的時候是40%，很多國家在那個時刻都出現了投資率向下調整，無論是美國，後來歐洲過了兩年也撐不住，也向下調整，但是中國沒有，因為我們有巨大的財政刺激，推到了接近48%的水準。隨著投資率的上升，產生了兩個後果，一個是債務率大幅度提高，這張圖顯示的是中國全社會債務占GDP的比重，包括四個經濟主體，家庭、企業、地方政府、中央政府，加總起來在07、08年的時候占GDP 153%，現在我們還沒有看到14年的資料，13年來看是占GDP229%，上升速度很快，而且如果從構成來看，漲的最快的是企業的債務，08年占GDP 97%，現在是155，家庭這塊也漲了不少，但是基數比較小，就是老百姓買房子的錢，老百姓沒有太多的債務，中國老百姓儲蓄很強，地方政府漲的很多，債務形式極不透明，但是有趣的是，中央政府在債務結構裡面看，債務占GDP的比重這幾年反而是下降的，從28%降到24%，這說明什麼?這說明中央政府這幾年的財政狀況相對是比較良好的，打牌的時候還拿的蠻緊的，都讓銀行、國企出，你們來拯救經濟，這個現在財政政策積極要有力度，誰能夠最有力度呢?現在讓地方政府借錢不現實，做PPP，也要看民間資金是不是覺得PPP專案最夠具有吸引力，可能還就是中央政府，可以舉債搞基礎設施建設，推動經濟增長。當然也有人出另外一種主意，這個是比較餿的主意，讓人民銀行[微博]、中央銀行把財政赤字貨幣化，比如中央銀行可以借錢給某個金融或者非金融機構，讓它們來做本來政府應該做的事情，像棚戶區改造，向銀行借錢，這個事情本來是財政做的，財政沒錢就不要做了。一個後果是債務率在不斷的上升。另外一個後果就是投資效率不斷下降，在07、08年的時候，1塊錢投資可以帶來0.35元左右的GDP增長，但是之後逐年下降了，現在連0.16元都沒有了，因為很多行業都已經是紮堆投資，產能過剩，再投的話產生不了太多的邊際回報，這樣我在想，我們接下來怎麼判斷中國經濟的走勢，似乎要在增長與債務穩健之間做出一個平衡，或做出一定的組合選擇，你不能說一點都不管增長，但也不能說增長太快，不然的話債務會過高，我在這裡做了兩個比較極端情形的模擬分析。一個是更多的注重調結構，把現在占GDP高達48%的投資率花幾年時間降到比較合理的水準，我這裡的假設，到2022年降到40%，但是這駕馬車占比要下降的話意味著增速要慢於另外兩駕馬車，但是另外兩駕馬車有沒有可能加速呢?不太現實，所以畢竟是要伴隨著結構的調整，畢竟是伴隨著投資增速的下降，從而GDP增速的下降，所以在這麼一個情景假設下，我的類比分析顯示，中國未來五到十年的平均經濟增速應當放緩到5.3%，好處是全社會債務占GDP的比重將在17年達到259%，最高點，之後逐漸回落，這是屬於一種比較穩健的增長，但是增速比較低一些。是不是還有另外一種情形，就是要7%，多年一直保持7%的增長，做得到做不到?我覺得可以做到的?繼續舉債，然後1塊錢投資下去，將來可能0.16元也沒有了，搞不好0.1元都沒有了，就不斷追加投資，要求追加很多投資才能產生一個單位的GDP，要舉很多債才能夠產生一個單位的GDP，要這麼做我們也可以做數量上的模擬分析，比如說把調結構的任務不斷的推遲，推遲到2027年才讓投資率降到40%，如果是這麼一種假設的話，我未來依然可以讓GDP平均每年增長7%，但是它的後遺症就是，全社會債務占GDP的比重將是發散型的，到2027年將達到GDP的348%，這樣的話經濟就會變的非常脆弱，債務負擔過重，這兩種情形我覺得都是兩個極端情形，我覺得中國最有可能出現的是兩個情形之間，不可能經濟增速慢到5%，也不可能未來十幾年保持7%的增長，至於更偏重哪一種情形，這個是政府要做的選擇。
有人說你這個好像有點悲觀了?我們可不可以學美國，就量化寬鬆，看美國量化寬鬆這幾年，利息降到0，然後又做三次量化寬鬆，現在經濟擺脫了危機，而且比所有其他國家漲的好，我們完全可以學，我覺得其實這樣的一種觀點是錯誤的，美國雖然是搞了量化寬鬆，貨幣政策非常的松，但是美國是伴隨著這幾年非常痛苦的去杠杆取得的今天的增長，它的增長的品質是很高的，這裡面有三張圖，這個是家庭，這個是非金融企業，這個是金融企業，往下走的深藍色的線是美國，就是說，美國這幾年無論是家庭還是企業都在不斷的去杠杆，而且去杠杆的幅度很大，黃顏色的線是中國，中國這幾年，企業和家庭都是在加杠杆的，負債率都是在上升的，雖然維持了比較高的經濟增長速度，但是是靠債堆出來的，增長的品質是值得探討的。
再有就是房地產過剩，房地產過剩我覺得從兩個角度來看，中國的人口已經進入了拐點，人口紅利基本上釋放完畢，接下來是進入老齡化，在人口紅利釋放的時候，中青年人很多，買房子的人每年都在增長，但是當一個社會進入老齡化了，首先人退休以後就不太想再買房子了，想買的話也沒人給你按揭，收入都沒有怎麼拿按揭?再過幾年，退休的人就會想到賣房子，要賣房、套現、養老，中年買房子就是為了老年賣房子養老，過去是每年有不斷湧現買房的人，將來會每年不斷湧現賣房的人，你說房價還能不能漲?這個原因是跟中國建國以後前三十年出生率很高，而後三十年出生率極低，都是人為因素造成的，前三十年生幾個光榮，後三十年計劃生育生一個，我們後三十年有很多政策是對前三十年的否定，人口政策就是其中之一，這裡不扯遠了，但是由於這麼一種人口政策的波動，巨大的波動，使得我們到了2015年之後，65歲以上的人的占比將急劇的上升，65歲以下人的占比將急劇下降。還有一個，除了中國自己的特色來看，從國際經驗來看，是不是有這麼一個規律，在一個比較大的國家，不能說小的城市性國家，一個比較大的幅員比較遼闊的國家，房地產在經濟當中的比重幾十年來看是不是有一定的規律可以尋找?我們這裡似乎找到了一定的規律，從二次大戰結束一直到現在，無論是在美國、澳大利亞、英國、日本，看到房地產占GDP的比重平均是在5%左右的，美國現在是3點多，說明它還有潛力房地產進一步的擴張，長期來看5%左右，中國現在光住宅類就是9%，加上那些辦公樓，到12%，這個比重是太高了，長期來看，房地產占比也是要回落的，有人說中國的另外一個特色，你有沒有考慮，中國有城鎮化的空間，城市人確實是老齡化到來要退休，要賣房，或者買房的人少了，這時候如果外地農村人口能夠進入城市，是不是能夠承接大城市的房地產，這個問題我們也做了一個分析，我們這裡不談某個城市，某類城市，我們談整個中國的城市，我們看到現在在建面積是48億平方米，城鎮化的速度這幾年平均是每年1900萬人口進城，我假定他們都買得起房子，三家之口，每家都買100平米左右的房子，那麼這樣的話，你要八年左右的時間才能夠消化掉現在的在建的房地產的存量，所以說城鎮化這個概念已經在這幾年被嚴重的透支了，很多地方都已經把這個因素考慮到了，大量的在建造房子，現在看來，我不覺得將來城鎮化速度會和過去一樣快，因為過去農村的生活非常的艱苦，而且農村的富餘勞動力很多，那時候人口紅利在釋放，將來也沒有那麼多農村的青壯年可以到城裡來工作，他們來了之後，我相信有一小部分人能買得起房子的，尤其是大城市的，能買得起房子就不錯了，農村人到上海買得起房子嗎?我覺得城鎮化的因素似乎還不能馬上緩解中國房地產供應過剩的問題。
剛才說的這些問題會造成某些行業長期的不景氣，尤其是大宗商品，我們這個圖顯示，中國房地產的銷售與全球大宗商品，尤其是鐵礦石、銅密切相關，中國房地產交易萎縮就帶來了銅價和鐵礦石價格的回落，而過去幾年中國房地產交易增長非常迅猛，有許多國際上的大型生產礦石的公司，那個時候擴大速度也很快，到了今天，它的成本已經投下去了，如果不加大生產，它的所有的成本都沉沒的，所以必須要生產，撈回來一點是一點，而且越是生產效率高的企業生產的量會越大，目標是要把那些生產效率比較低的企業給擊垮掉，用價格戰把它擊死掉，將來它會勝出，有更大的定價能力。看到現在鐵礦石的需求明顯下降，銅的需求也明顯下降，但是生產依然是在高速運行。這個情形在石油行業也可以明顯看到，石油價格已經跌成這樣，為什麼石油輸出國不減產?是不是有什麼陰謀論?我沒有學過陰謀論，但是我學過博弈論，從博弈的角度來看，從它自身的利益來看，它也不願意減產，因為石油輸出國已經失去了最終定價的地位，過去它是最終定價者，它只要多生產一點油價就跌，反跌油價就漲，現在你可以少生產，你少生產美國可以多生產，美國的葉岩油可以多生產，最後你少生產了，價格還是上不去，結果你的財政赤字會越來越大，所以一些生產效率比較高的，能夠承受較低油價的國家反而是加大生產，至少不減少，希望把其他的一些，包括美國的葉岩油生產商給它擊垮掉，從而長遠來說它可以增強自己的定價能力，所以看到幾年供求關係來看，原油依然是供大於求的，油價還會進一步下跌，高盛最近預測油價要跌到4塊錢左右才有可能見底。
剛才就是大宗商品領域我們要引起警覺的，伴隨著大宗商品的不景氣，有很多投資策略也是需要做出調整的，甚至有些投資的機會從中顯現出來，主要是做空，做空銅這是我們很久以來的投資策略，做空澳幣，前一段時期還有做空南非的貨幣，這些都是大宗商品出口國，而且對大宗商品依賴程度很高的國家，它的經濟下降之後會帶來貨幣的貶值，有時候並不是說東西只有漲才有機會，東西跌的時候也是有很大機會的。
三、投資機會
另外談談中國接下來投資的機會，六個領域。
醫療保健行業，中國醫療保健政府支出占GDP 5.5%，發達國家一般是13%到15%，中國老百姓自己這方面的需求也在不斷的湧現，比如說老齡化到來，比如說現在生活水準提高，吃的各種各樣的病出來了，保健方面的支出不斷上升，估計到2020年，每年能夠增長10%多，老百姓家庭在醫療方面的支出。
養老行業，老齡化很快就會到來，其實大城市已經到來了，有些農村地區可能稍微晚了一點，因為當初計劃生育政策推出來的時候，大城市執行的是很嚴格的，居委會老太太眼睛雪亮，偏遠地區稍微松一點，所以我們看到大城市老齡化已經到來。一般來說，國際標準來看，100個老人敬老院床位差不多是5張，中國現在只有2.4張，而且如果擴張速度慢的話，接下來老人數量的增長會非常迅猛，所以現在出來一些像媒體報導的令人啼笑皆非的現象，說北京有一家知名養老院，排隊要排一百年。
電訊行業，中國的移動設備，中國現在老百姓平均移動設備的擁有率是80%多，但是這個和西方國家比還差很遠，西方很多國家超過100%的，一個人有一台手機有一台電腦，又有手機又有電腦，很正常的，中國100%都不到，所以這個比例將來還是會進一步的上升，所以給中國的一些生產商，而且我們看到很多生產商的產品品質越來越好，價錢是國際產品的一半，這些都是機會。互聯網，網路遊戲，網路其他形式的娛樂，銷售都增長很快，網購也是增長很快，尤其我看到中國老百姓非常喜歡用移動設備進行一些娛樂活動，我坐飛機看外國人都是捧一本書看，中國人都是捧個IPAD在那邊玩遊戲，或者是看電視劇的。更有甚者，一些年輕人在網上面可以花很多錢來進行進一步消費，買塊地，再買兩個奴隸給他種地，他可能到外面去真實消費都要跟人討價還價，但是在網上這個消費很大方，還可以點歌，還可以給人送花這種假的體現，這種消費理論上可以說是無限的，真的吃能夠吃多少，但是在網上消費可以買無數的奴隸。
金融服務行業，倒不是中國缺銀行，中國銀行(4.78, -0.06, -1.24%)蠻多的，中國缺能夠為機構和個人理財投資的金融機構，過去投資就是投房地產，後來信託，現在就A股了，但是這些東西，如果所有錢都去一個地方，漲的時候是漲了，跌的時候也會很慘的，中國有沒有這樣一種金融機構能夠幫助老百姓把資產進行比較科學、合理的分佈，在控制一定風險的情況下獲得回報，這方面的金融機構是比較欠缺的，尤其是它們還沒有一個國際的平臺，但是發展的空間是很大的，比如說中國現在GDP在全球已經占到12.3%，我相信這個比例將來還會進一步的上升，雖然中國是7%是慢，但是有很多國家7%想都不要想，但是中國資本在全球市場只占2.2%，這個適配程度太大了，將來差異的縮小一定是以資本市場的增大為形式的，所以中國資本市場將來的擴容一定是會帶來很大的機會。
旅遊休閒行業，一到節假日中國到處都是人滿為患，現在跑的更遠，歐洲、美國，甚至去南極，還有一些新興的旅遊，聽說一個公司搞遊輪的，在上海也開了很重要的分佈，這種形式的旅遊，一般遊輪在國外都是老人老太太旅遊的，中國年輕人也會上去卡拉OK一把，早上打太極拳，晚上還要賭一把，這種需求現在隨著收入水準的提高不斷的湧現，而且中國老百姓出去旅遊花錢很沖，統計資料顯示，中國遊客在美國人均消費近3000美金，而一般國家在美國消費是1800美金，因為你擋不住他買LV這些東西。
文化娛樂行業，電影門票收入來看，在十年前中國只是日本的一個零頭，去年是日本的三倍，中國達到48億美金，日本是16億美金，48億美金其實和美國相比還是有很大差距，美國是103億美金，中國仍然比它多好幾倍，電影票又不比它便宜，將來中國文化娛樂行業還有很大的發展空間，現在電影、電視劇，只要有就有人看，不管好看不好看。
四、匯市展望。
接下來講講人民幣，我覺得人民幣接下來很有可能出現貶值的壓力，我們從幾個方面可以來做一個分析，一個就是你看一個國家中央銀行的資產構成，你看資產負債表裡面，有很多項目，但是基本上可以歸為兩類，一類是對外資產，另一類是對內資產，對外資產就是拿了多少外匯儲備，拿了外匯儲備買美國的債券了，對美國財政部就有一個債權，另外就是對內，我借給工農中建大銀行多少，這就是對內的資產，過去很多年，這個是對外資產在總資產當中的占比是逐年上升的，因為我們過去差不多十年時間，有大量的外貿順差，FDI也是淨流入的，還有其他的向下也是淨流入，包括熱錢這些都有淨流入，這些錢流進1塊美金，人民銀行就要吐出幾塊人民幣，吐的太多就容易通貨膨脹，所以就用一些工具，發央票，把錢再吸回來，用回購，把錢再吸回來，吸回來的話是人民銀行對外負債的上升，給你這張票，把錢給我，我欠你的，這樣一來，等於人民銀行對內資產是下降的，因為他對內負債的上升，所以對內的淨資產是下降的，因此這個紅線更要往上走，由於對外資產的上升導致了對內資產的萎縮，所以對外資產在整個資產方的占比大幅度上升，到了最近我們看到情況出現了逆轉，現在外匯儲備不再上升了，去年三季度和四季度，外匯儲備都是下降的，中國國際收支是逆差，儘管外貿還是有順差，但是資本向下流出大幅的上升，這樣流出以後央行負債表不要萎縮了嗎?不能讓它萎縮，萎縮了影響經濟增長了，於是對內資產開是上升，借給國開行1萬億，搞棚戶區改造，借給五大銀行5000億，流動支持，又借給股份制銀行近3000億，近年這種流動性起了很多名字，五花八門的很多，其是目的都是一個，要增大資產負債表當中的對內資產這一塊，這個比例現在有見頂的趨勢。一個國家的貨幣長期來看，到底是該升還是該貶，就看兩個很重要的因素一個是這個國家的貨幣在境內購買力，那麼在這兒我做一個分析，你比如說把各個國家的麥當勞[微博]巨無霸價格畫在同一張圖上面，按照人均收入來排列，可以做出一條平均的回歸線來，發現中國是在這條線以上的，給定的中國現在7600美金的人均收入，我們的巨無霸價格是偏高的，說明這個國家的貨幣對內購買率是不強的，你現在如果在上海像樣的飯店吃一頓飯，你再到香港、美國吃一頓，你看，北京和上海都是最貴的，這些說明這個國家的幣制，短期可以對內貶值對外升值，但是長期這些矛盾總是要是統一的，往往以對外貶值的形式統一的。
單位勞動力成本，這是衡量一個國家將來經常帳戶是不是有可能由順差變為逆差很重要的，單位勞動力成本就是工資減掉生產率，可以說這個國家工資增長很快，勞動力增長更快，單位勞動力增長就更快了，反之就是下降的，把兩個互為抵消的因素融在一起，拿來和國際上其他國家做對比，發現我們單位勞動力成本明顯上升，90年代初期的時候泰國的單位勞動力成本是中國的5.4倍，現在是中國的0.7倍，當年印尼是中國的2倍，現在是0.3倍，我們反過來超過它3倍，這樣長此以往這種勞動密集型行業就很難在這個國家生存下去，可能就會轉移到其他一些國家，剩下的產業除非是能夠突飛猛進的增長，技術含量越來越高，附加值越來越高，品牌效應從中國製造到中國創造，都可以實現，不然這個國家遲早淪為貿易逆差國。人民幣今年會貶多少?我認為短期來看，有貶值壓力出現，但是它不會讓它貶的很快，因為中國還是希望保持貨幣的基本穩定，同時還有一個宏偉的目標，要實現人民幣國際化，要達到這個目標不可以讓它一直貶值吧，但是稍微貶一點也不一定是壞事，貶一點中國出口增長就會好一些，現在增長壓力很大的情況下，老是靠內需刺激投資，也不是辦法，稍微貶一些也完全有可能的，另外就是今年4月份國際貨幣基金組織將討論決定是不是把人民幣納入特別提款權，現在裡面有四個貨幣，美金、歐元、英鎊、日元，如果說最後決定是人民幣可以作為第五個貨幣納入特別提款權，SDR，當然對人民幣是一個提振，但是假如說不能，如果大家之前期望很強烈，最後出來一個消息是令大家比較悲觀的，下次討論就是五年以後再討論，很有可能就是出現一些更大的貶值壓力，今年人民幣的波動比較大，但是不會是非常的趨勢性的大幅貶值，所以今年做人民幣的策略，我覺得應該升不過6.1元，貶不過6.4元，如何進行投資策略的配製呢?當貶到6.4元的時候做多，升到6.1元的時候做空。
五、股市展望。
股市，中國股市憑良心講是不貴的，我們現在看到上證綜指PE市盈率在16倍，和發達國家比，發達國家是17.5倍，美國更高，美國標普18倍，納斯達克[微博]41倍，德國DAX是17倍，中國新興市場是12倍左右，我覺得中國的股市行業之間的分化非常的嚴重，有的行業很便宜，銀行、地產就是很便宜，現在只有6倍多到8倍多，這也是最近這半年漲了以後達到的水準，之前是3、5倍，有的行業是40多倍，要漲的話肯定是這些估值比較低的行業在股市上漲的過程當中能夠有比較大的潛力，所以最近這半年我們看到，基本上是這些大盤藍籌在上漲，雖然房價在下跌，房地產交易量也很不景氣，但是房地產股這半年來是上升的，漲到今天這個樣子，接下來怎麼看，本輪股市上漲是有很多因素的，主要還是大家對未來改革的預期很強烈，覺得新政府上來以後扎實做了不少事情，會把注意力放在改革上面，一旦推動了改革，改革紅利釋放出來，有很多行業都會有一個資產重估的效應，這是一個原因。第二個原因是資金鏈的推動，尤其是借錢炒股盛行，一天可供流通的交易量有四分之一是用借來的錢買的，用杠杆炒的，漲跌都很迅猛，跌到一定程度就被強制平倉了，這跟06、07年或者更早以前的上漲不一樣，那時候大叔大媽們被套牢了，這個沒辦法了，本來想投機一把，不小心變投資了，怎麼辦呢?扛住吧，七八年以後又是一條好漢，現在問題是被人強制平倉了，一百年以後也不是好漢，敬老院沒排上，股票也沒了。所以這個是一個風險，這個25%到底是高還是低高到什麼程度呢?我們這裡看一下，臺灣在泡沫破滅以前是世界最高的，曾經達到28.2%。
剛才說的是一天的增量裡面來看，我們如果從存量來看，用融資的帳戶裡面的存量，現在據說已經超過1.1萬億，存量來看占每天的交易量的比重是10%，這個是已經高於臺灣、美國歷史上的峰值，IT泡沫之前臺灣曾經是達到最高點，那個時候的存量是達到7.8%，美國在08年金融危機之前曾經達到3.4，中國現在10%，所以我覺得中國的A股應該說短期上看還是有上漲的機會和空間的，但是值得警覺的是，一個是基本面現在沒有明顯的改善，出來的這些資料好像都是不太令人滿意的，資料差的話更要漲了，資料差一點政府就要推刺激政策，所以我們看到，這幾個月來，中國的A股與國際市場的股票價格好像是與世隔絕的，相關性越來越小，這個紅顏色的線顯示的是中國A股的變化，價格的變化，藍顏色的線，我算了，用滾動樣本來算的A股與國際資本市場的股價相關度，以兩年為視窗，24個月為視窗來算，原來是正相關的，現在是零相關，出來好消息當然漲了，出來壞消息更漲，與基本面脫節比較嚴重，到後來，要麼你基本面真的改善，不然的話脫節總要用一種形式獲得統一的，我覺得大家投A股還是要小心謹慎。謝謝大家。