程實
[值得指出的是，未來金融市場風險明顯抬升的根源是全球經濟金融的脫節。2014年底，BIS(國際清算銀行)就在新發布的報告中明確警告了這種脫節現象。全球經濟金融脫節體現在金融市場和經濟增長表現脫節、金融資本和實體經濟供需脫節，以及經濟復蘇和風險管控彼此脫節三個維度上]
2015年以來，全球金融市場震蕩加劇，美元指數一路飆升，國際油價跌跌不休，全球股市分化劇烈，一系列短期風險事件，例如瑞郎危機、歐洲央行[微博]推出超預期QE、希臘新總理齊普拉斯扛起反通縮大旗等，既加劇了短期震蕩，又深層激化并提升了長期風險。
“大波動”已經成為“新常態”，如此背景下，跳出短期視角，從長期維度審視全球金融市場風險的演化、趨勢和威脅，將有助于從波動中把握趨勢。
演化狀況
從全球范圍看，金融市場風險包括四重內涵：一是市場流動性風險，反映的是金融機構在市場獲得流動性的困難度；二是市場波動性風險，反映的是市場穩定性的缺失程度；三是資產劣變風險，反映的是市場內金融資產質量的劣化程度；四是能力不足風險，反映的是市場資金融通能力的缺失程度，這種能力不足主要是由金融市場組織效率和基礎設施建設方面存在的問題所導致的。從長期視角看，雖然四種風險有升有降，但金融市場風險整體仍較為嚴峻。
第一，全球市場流動性風險先降后升再降。我們用TED利差來表征市場流動性風險，根據我們的計算，1987~2014年，全球市場流動性風險呈現出倒“N”字形演化態勢。1987年，TED利差為1.58%，2001年最低降至0.14%，危機前的2007年為0.34%，2008年最高躥升至1.34%，隨后漸次降至2013年的0.18%，但2014年略微回升至0.22%。由此可知，全球市場流動性風險在危機后大幅躍升，隨后漸次下降，但2014年的抬升態勢值得關注。
第二，全球市場波動性風險先降后升再降。我們用VIX指數的年度最高值來表征市場波動性風險，根據Wind數據，2000~2014年全球市場波動性風險也呈現出倒“N”字形演化態勢。2002年VIX指數為45.08，2005年降至17.74，2008年升至80.86，2013年又漸次降至20.49，2014年則小幅上升至26.25。值得注意的是，2009年以來，黃金ETF波動率指數和原油ETF波動率指數也呈整體下降態勢，前者從43.09降至25.17，后者從87.67降至44.95，不過，2014年，黃金ETF波動率指數同比有所下降，而原油ETF波動率指數同比有所上升。由此可知，全球市場波動性風險在危機后大幅躍升，隨后漸次下降，但2014年股市和大宗商品市場的波動性風險明顯上升。
第三，全球資產劣變風險先抑后揚。從全球范圍看，金融資產主要集中在銀行體系內，而且，銀行資產質量基本與其他市場融資渠道產生的金融資產質量同向變化，因此，我們用全球銀行資產質量的變化來反映該風險。
全球層面的銀行業整體數據是稀缺的，這里我們使用世界銀行[微博]基礎數據庫提供的數據，2000年全球銀行業不良率為9.5%，隨后一路下降，最低降至2007年的2.8%，但危機爆發后，銀行資產質量開始劣變，2009年不良率最高升至4.3%，2013年為4%。
危機后全球銀行資產劣變的主要原因是：一方面，大量的經濟刺激政策導致市場信用不斷膨脹，根據世界銀行的數據，2000年全球廣義貨幣(M2)和GDP的比率為100.58%，2008年則為102.57%，危機爆發后，該指標大幅躥升，2013年已經升至118.63%。另一方面，在信用膨脹的同時，實體經濟增長力度不足，微觀企業的生存依舊面臨巨大挑戰，信用擴張速度超出實體經濟的有效需求，從而導致市場資產劣變風險不斷凸顯。
第四，全球市場能力不足風險日益凸顯。雖然全球金融市場規模不斷發展，但最近幾年特別是危機之后，全球金融市場的體系效率卻有所下降。世界銀行提供了一組“CPIA金融體系效率評價值”數據，該數據取值為1到6，反映了全球金融監管和金融政策影響下的金融體系效率變化，2005~2013年，該指標震蕩下降，2005年為3.13，2013年已降至2.98，近幾年來首次低于3，表明全球金融市場的能力不足、風險已明顯升高。此外，世界銀行還提供了一組“金融法律權力指數”數據，該數據取值為1到12，反映了金融市場內法律對保障資金融通各方權益的能力變化，2004~2014年，該指標先升后降，2004年為4.95，2010年最高升至5.5，2014年又降至4.95，表明全球金融市場保障資金融通安全性的體系能力有所減弱。
未來預期
從未來演化看，2015年全球金融市場風險可能將明顯抬升，主要原因是：
其一，隨著美聯儲加息周期的真正到來，全球流動性將面臨整體收緊的態勢，金融市場的流動性風險可能會有所上升；
其二，由于2014年積聚的地緣政治風險很可能在2015年滯后釋放，且全球政策分化導致市場分歧漸趨擴大，因此，全球市場波動性風險可能隨之上升；
其三，鑒于全球經濟弱復蘇成為新常態，前期急速擴張的金融信用可能超出了實體經濟的實際需要，因此，全球特別是新興市場經濟體的資產劣變風險可能會明顯上升；
其四，由于全球政策層面依舊將施力重點放在了刺激總需求上，促進金融體系能力建設的結構性政策較為稀缺，所以，全球市場能力不足、風險持續上升的態勢可能難以得到有效緩解。
值得指出的是，未來金融市場風險明顯抬升的根源是全球經濟金融的脫節。2014年底，BIS(國際清算銀行)就在新發布的報告中明確警告了這種脫節現象。全球經濟金融脫節體現在金融市場和經濟增長表現脫節、金融資本和實體經濟供需脫節，以及經濟復蘇和風險管控彼此脫節三個維度上。
可能威脅
在此筆者要強調的是，金融是現代經濟的核心，經濟金融脫節及其引致的全球金融市場風險將對經濟復蘇帶來巨大威脅。實際上，全球范圍內，這種威脅正在悄然形成并將持續放大：
首先，經濟金融的雙向支持作用不斷下降。一方面，擴張性政策特別是寬松貨幣政策的政策空間越來越小，而在產出缺口縮小的背景下，寬松貨幣對經濟復蘇的邊際刺激效應也越來越弱，通脹效應逐步壓過產出效應，經濟復蘇依賴寬松貨幣的老路越走越窄；另一方面，金融市場的脫節式繁榮不僅沒能給實體經濟增長提供足夠的資金助力，反而一定程度上對實體經濟產生了抽水作用，而羸弱的實體經濟也難以支撐金融市場的持續走強，金融體系的脆弱性風險悄然滋生。
其次，兩種不利于復蘇大局的惡性循環初露端倪。一是弱復蘇和政策短視的惡性循環。當全球經濟復蘇進入弱復蘇的新常態時，一些主要國家政策當局又走回政策刺激的老路，結構調整難以得到深入推進，當前全球經濟復蘇的長期動力來源已從需求側轉向了供給側，短視性政策無法提振全要素生產力，進而無力將全球經濟帶出弱復蘇的泥沼。二是復蘇差異性和政策內視性的惡性循環。在全球經濟弱復蘇的新常態下，發達國家和新興市場國家之間、發達國家之間以及新興市場國家之間的三種分化都在加劇，而經濟基本面的“和而不同”導致政策的自然協同不復存在，不同國家的經濟周期出現短期錯配，導致其經濟目標發生短期沖突。為爭奪弱復蘇新常態下有限的利益，各國政策的內視性加大，而內視性政策的流行勢必將沖淡全球化氛圍、加大政策協同難度，進而給全局復蘇帶來更深一層的壓力。
最后，風險從壓抑到爆發的模式更趨激進。全球經濟金融的脫節對市場產生了麻痹作用，如此背景之下，全球經濟不斷加大的增長風險，始終存在的結構風險，以及近來急速升溫的地緣政治風險，都沒有受到市場重視，市場保持著較高的風險偏好。值得注意的是，不被重視的風險并不會自己消失，在不斷積聚之后總會達到一個無法被忽視的量級并開始集中爆發，這種積聚后的集中爆發往往會造成黑天鵝事件甚至局部金融危機。經濟金融脫節導致市場風險失去了漸進緩釋的機會，這反而加大了全球經濟金融運行的不規則性和不確定性，對復蘇有害無益。
(作者系盤古智庫學術委員)