近期，國際層面發生的一系列變化令人關注。
一是長期性停滯(Secular Stagnation或Persistent Stagnation)的風險正在強化。根據國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])最新預測，在2015年至2020年期間，發達國家的潛在產出年均增速僅為1.6%，仍然遠低于本輪全球金融危機之前2.25%的潛在產出增速，而新興市場的潛在產出年均增速將由過去5年的6.5%下降至未來5年的5.2%。
二是受美聯儲加息預期、全球經濟增長低迷與金融市場避險情緒加劇等因素的影響，美元有效匯率指數破百，德國與瑞士10年期國債收益率首次由正轉負。這表明在避險情緒驅使下，大量國際資本正在流入上述核心發達國家。(編注：可參見《新興市場的資本大外逃》)。
三是受潛在增速下降與美聯儲加息預期影響，新興市場國家正在面臨新一輪資本外流。荷蘭國際(15.58, 0.14, 0.91%)集團(ING)的數據顯示，15個大型新興市場經濟體在2014年下半年的凈資本流出合計達到3924億美元，已經相當接近于2008年美國次貸危機爆發時的資本外流規模。作為資本外流的直接結果，IMF的統計表明，2014年新興市場國家的外匯儲備總額出現了自1995年有記錄以來的首次年度下降。
中國也概莫能外。一方面，中國經濟的潛在增速，很可能已經由過去10年間的9%至10%，下降至未來10年間的6%至7%，目前本輪宏觀經濟的下行尚未觸底。另一方面，盡管2014年全年中國的資本與金融賬戶仍有382億美元順差，然而在2014年第二季度至第四季度，中國出現了連續三個季度的資本與金融賬戶逆差。這種連續三個季度出現資本凈流出的局面，即使在美國次貸危機期間或歐債危機期間均為出現過。作為這一資本凈流出的結果，盡管2014年下半年中國出現了1392億美元的經常賬戶順差，中國的外匯儲備規模還是在2014年8月觸頂(3.99萬億美元)，并在隨后幾個月內不斷走低。
問題在于，究竟是哪些類型的資金，那些主體的資金正在流出中國呢？對國際收支表進行詳細的分析，可以大致回答上述問題。
首先來看流出資金的類型。國際收支表的資本與金融賬戶，可以細分為直接投資、證券投資與其他投資三個子項。在2014年的四個季度中，中國的直接投資子項分別出現了537、393、445與712億美元的資金凈流入，中國的證券投資子項分別出現了223、146、235與220億美元的資金凈流入，這意味著，資金凈流出幾乎全部發生在其他投資子項。在2014年，中國的其他投資子項僅在第一季度出現178億美元的資金凈流入，而在后三個季度分別出現695、772與1239億美元的資金凈流出。
其他投資子項主要衡量中國與全球其他國家的跨境債權債務流量，它又可以細分為貿易信貸、貸款、貨幣與存款以及其他資產負債這四個細項。在2014年全年，上述四個細項分別出現了708、1081、783與-44億美元的資金凈流出。
其次來看流出資金的主體。我們可以從國際收支表的借方與貸款資金變動來大致了解居民與非居民的資金流動。以其他投資子項的貸款細項為例，2014年四個季度，中國居民的對外貸款分別為179、387、145與27億美元，這意味著在2014年下半年，中國居民降低了對外貸款的規模；同期內非居民的對華貸款分別為553、216、-576與-537億美元，這意味著在2014年下半年，非居民的對華貸款發生了超過1100億美元的收縮。上述分析表明，至少就貸款細項這超過1000億美元的資金凈流出來看，主要是由于非居民的對華貸款規模下降所導致的，而這無疑與在人民幣兌美元匯率的升值預期轉變為貶值預期后，中國私人部門的外幣貸款需求顯著下降密切相關。
沿用上述思路，我們可以發現，對存款子項而言，凈流出的原因主要是中國居民的海外存款顯著增長，僅僅在2014年上半年，中國居民的海外存款就增加了1161億美元，這部分或許可以被解讀為中國居民的資產多元化行為顯著增強。對貿易信貸子項而言，凈流出的原因一方面是中國居民對外國的貿易信貸顯著增長，另一方面是非居民對華的貿易信貸顯著下降。
綜上所述，可以看出本輪中國資本外流的兩大特征：第一，資本外流主要發生在跨境借貸領域，而非直接投資與證券投資領域；第二，資本外流同時受到中國居民海外投資增加與境外非居民撤回中國投資的驅動。
一國貨幣匯率運動受到外匯市場上供給與需求的影響，而一國的經常賬戶余額與資本和金融賬戶余額均會對外匯市場供求產生影響。2014年后三個季度持續的資本外流，無疑會對人民幣匯率造成向下壓力。事實上，在2014年11月下旬至2015年3月中旬，人民幣兌美元即期匯率出現了較大幅度貶值，由6.10左右一度貶值6.30附近。這一貶值在很大程度上與資本外流密切相關，且互為因果。
有學者認為，人民幣匯率并不具備顯著貶值的基礎，因為2014年中國的國際收支依然是雙順差，尤其是四個季度的經常賬戶依然是持續順差。這個判斷雖然沒錯，但其實所指的是人民幣有效匯率，而非人民幣兌美元匯率。事實上，根據BIS的數據，截至2014年2月，人民幣的名義與實際有效匯率仍然處于強勁升值的過程中，兩者均不斷創下新高。
造成人民幣兌美元匯率有所貶值、但人民幣有效匯率依然強勁升值的最重要原因，在于目前主要發達國家央行[微博]貨幣政策的分化。目前美聯儲已經退出量化寬松，并且即將步入加息周期，而歐洲央行與日本央行在2015年均宣布要進一步加大量化寬松的力度。這一分化格局造成美元對歐元與日元的匯率大幅升值。而由于中國央行刻意維持了人民幣兌美元匯率的大致穩定，這就造成人民幣兌歐元與日元匯率大幅升值的格局。換言之，人民幣兌美元匯率的貶值，恰恰是為了緩解人民幣有效匯率的過快升值。
展望2015年，中國的國際收支很可能會重復2012年的故事，即出現經常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差這種“一正一負”的組合。但與2012年不同的是，今年的資本與金融賬戶逆差很可能大于經常賬戶順差，這意味著2015年中國的外匯儲備余額可能有所下降。這一格局體現在外匯市場上，將會使得人民幣有效匯率的升值壓力明顯減弱。而如果美元繼續對其他主要貨幣強勁升值的話，那么人民幣兌美元市場匯率將會面臨較大的貶值壓力。
筆者認為，2015年中國央行很可能維持人民幣兌美元匯率穩中有貶的格局。一方面，人民幣有效匯率升值過快，已經影響到中國的出口增長。在國內消費與投資均增長乏力、通脹率滑向通縮區間的背景下，通過穩定有效匯率來穩定出口增速、進而實現保增長與保就業目標的意義將會進一步凸顯，這意味著中國央行有動機讓人民幣兌美元走弱；但另一方面，如果人民幣兌美元貶值過快，這可能會強化人民幣貶值預期，從而導致更大規模的資本外流。而持續大規模資本外流又會對經濟增長與金融穩定造成負面影響。例如，人民幣兌美元過快貶值，可能造成一大批過去幾年大幅舉借美元債務的中國企業面臨違約風險。因此，中國央行又有動機避免人民幣兌美元的大幅貶值。
綜上所述，筆者認為，2015年人民幣兌美元市場匯率很可能在6.20至6.40的區間內窄幅波動。人民幣有效匯率或許還有一點升值空間，但空間已經顯著收窄。這是因為，中國面臨的資本流動已經發生了趨勢性的變化。事情正在起變化，而且可能持續發生變化。
(來源：FT中文網 注：中國社科院張明 本文僅代表作者觀點。)