尤霏霏 制圖

　　商業地產向來是對開發商資金鏈的巨大考驗，資產證券化被視作應對之策之一，其中房地產信托投資基金（REITs）是房地產證券化的重要手段。隨著政策環境的日趨寬松，一批地產商開始紛紛嘗試REITs。

　　近期，由萬科聯手鵬華基金發起的國內首只公募REITs獲批，這款以萬科前海企業公館租金收益權作為標的的產品發行規模30億，被視為公募REITs探索的破冰之舉。此外，萬達金融聯手快錢推出的眾籌理財產品“穩賺1號”，蘇寧云商將公司旗下11家門店資產轉讓給中信金石基金管理公司，成立私募投資基金，從而盤活40億資金，同樣也是類REITs的一次探索。

　　不過，在很多業內人士看來，目前市場上的各種REITs，都并未觸及本質，僅僅是開發商融資、營銷手段的變種，有的更接近于債權、資管產品。就目前的房地產市場狀況、法律建設環境而言，中國大規模推行REITs為時尚早。

　　地產巨頭先行一步

　　“持有型物業占用資金量大、時間長，對開發商來說是巨大的資金考驗。如何退出，一直是開發商的一大難題。”旭美商業地產研究中心總經理陶勇在接受記者采訪時表示，長久以來，除了零散出售或整棟賣給機構投資者之外，幾乎沒有更好的退出渠道，商業地產項目的金融化屬性偏弱，使得很多開發商在拿商業項目時心存顧慮。

　　開辟新的退出渠道，正是持有型物業資產證券化探索的意義所在，萬科與萬達兩大地產巨頭率先邁開了探索的步伐。6月8日，鵬華基金管理公司申報的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發起式證券投資基金”正式完成注冊，標志著公募基金投資范圍拓展到不動產領域。這只國內首只公募REITs的資產證券化對象是萬科前海企業公館的租金收入，管理人是鵬華基金，托管人是浦發銀行，4月底正式被證監會受理。

　　此前一天，即6月7日，萬達和快錢推出了眾籌產品“穩賺1號”，投資門檻為1000元，期限為七年，預期租金年化收益率為6%，物業增值收益預期年化收益率為6%。由于認購起步價只有1000元，以發行規模數十億計，這個眾籌產品將大幅突破私募200個份額的限制。對此，有接近萬達的人士表示，上海自貿區給予了萬達特別支持。

　　“我們將連發兩期，預計一期50億。如果收效良好，不排除萬達今后就不會再和外部投資機構合作，可能商業地產就只和內部的快錢合作了。”在萬達董事長王健林看來，“穩賺1號”其實就是一個準REITs，待有關部門一批準，這個公司（基金）可以上市，變成公募而不是私募，就是真正的REITs。而在萬達本身的產品介紹中，“穩賺1號”最終的退出方式也是以REITs形式上市。

　　事實上，早在萬達和萬科之前，零售商業巨頭蘇寧在今年年初已在此領域小試牛刀(微博)。去年12月16日，深交所發布消息稱，華夏資本管理有限公司“中信華夏蘇寧云創資產支持專項”計劃正式成立，并將在深交所掛牌。12月19日晚間，蘇寧云商發布公告確認，已經將旗下11家門店物業的相關資產權益，全部轉讓給該專項計劃。

　　據了解，此次蘇寧云商以11家門店資產為目標資產，作價43.42億元，通過專項計劃、私募基金等載體和交易結構設計，首次將商貿物業納入證券化標的，使投資者獲得物業租金和資產增值收益。這被業界視為REITs發展的一次創新嘗試。

　　尚不是真正的REITs

　　在很多業內行家看來，萬科、萬達和蘇寧的資產證券化嘗試都是有益的探索，但離真正的REITs均尚有距離。

　　上海同策房地產咨詢股份有限公司董事長孫益功表示，目前市場上所有打著REITs旗號的產品，實際上都是類REITs，因為它僅僅只能成為開發商緩解資金壓力的融資渠道，并非退出渠道，更像是一種債權產品，最終物業產權仍在開發商手上，何談退出？

　　“事實上，萬達的‘穩賺一號’更像是一個眾籌產品。它的優點是投資門檻低，缺點是投資時間較長，而且私募基金的份額不能超過200個，其在準REITs權證交易平臺，突破了200份這個限制，可以說是特事特辦。”陶勇認為，萬達的“穩賺一號”有其特殊性，并不能算是真正的REITs。

　　睿意德中國商業地產研究中心總經理崔崇彥也認為，萬達的“眾籌+回購”模式實際上是營銷手段的變種，優點在于可復制、可打包、起點低，但沒有金融機構托管，實際上不過是房企自行融資的一種方式。

　　而蘇寧云商的資產證券化嘗試，更像是一次打包整售。按照蘇寧的模式，是將公司旗下11家門店資產轉讓給中信金石基金管理公司，作價不低于40億元，成立私募投資基金，公司在實施過程中與中信簽署長期租約，以穩定的租賃價格持續經營門店。“對于蘇寧來說，這種模式最大的好處是能讓蘇寧一次性獲得大量現金，盤活沉淀資產，符合其輕資產的目標。但蘇寧的打包轉讓門檻較高，資產流動性低，且很難享受到稅收優惠。”陶勇表示。

　　相對而言，萬科鵬華前海基金的模式比較接近真正的REITs。雖然萬科前海REITs僅以租金收益權作為標的，且設定了8年的存續期，但其公募性質的首度嘗試更接近真正的REITs，投資者可以在二級市場進行交易，交易門檻為10000元。“產品的公募化，使得持有REITs產品份額的投資者從少數私募投資變為多數投資者，這是前海萬科REITs的主要意義。”中國REITs聯盟秘書長王剛表示，該款產品的獲批，將激發其他開發商和公募機構投身REITs的熱情。

　　政策環境有待完善

　　“每一種金融創新都是出現在經濟危機之時，REITs也一樣，其實質是資產持有人以資產減磅進行二次融資，在行業出現困境、資金鏈吃緊之時，這種創新探索才會尤為緊迫。”中城投資總裁路林如此認為。

　　在開發商融資創新需求迫切的背景下，不僅僅是萬科、萬達，國內大型地產公司基本都有將商業資產證券化的打算，比如華潤置地、保利地產、龍湖集團、中海外、恒大地產等房企，其中華潤置地旗下的持有物業建設面積已達341萬平方米，而保利地產、龍湖集團、中海外的持有物業建筑面積也已超過200萬平方米。

　　“現在開發商都在轉型輕資產，希望把資產證券化打包成REITs上市，是一大趨勢。但前提是，資產估值必須在產生租金收益等現金流的基礎上，開發商必須對資產估值做大幅折讓，讓接盤者有錢可賺。如果開發商一直想著自己的項目旁邊又出了一塊高價地，以后物業升值空間更大而不肯折讓，那資產證券化很難進行。”路林表示。

　　在路林看來，目前市場上所有資產證券化的嘗試，都尚未接近其本質—主體必須是SPV，而并非房地產公司；資產每年產生的現金流至少90%要分配給投資人；且其證券化的標的應該是一個組合資產包，而非單個資產。

　　而在立法、監管、風險評估等各個方面，資產證券化的推行時機亦未成熟。金融分析家、北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹指出，與美國REITs收益在企業層面不收稅相比，國內REITs仍然存在稅收的問題，這方面政策遲遲未見改善。除此以外，REITs的監管權屬也一直混亂，目前仍未確定是歸銀監會還是歸證監會。

　　“REITs立法尚未出臺，目前所有的嘗試都是摸著石頭過河，法律沒有明確說不行的，都可以嘗試。”陶勇表示，不僅是立法層面，在風險評估方面目前也基本缺失，這對于大眾投資者來說風險更難控制，因此公募的條件也不成熟。（記者 朱楠）