A股近期大起大落，管理層連下猛藥，才止住跌勢，但已傷痕累累，那麼，A股牛市是否已結束？專家認為，決策層以資本市場驅動中國進入創新增長模式的目標仍未改變。長期來看，牛市邏輯仍未結束。此前股市急跌，為前期管理層操作失誤和制度不完善所致。要建立一個健康的資本市場，管理層的工作重心不應在打擊所謂的「空頭」，而應該苦練內功，完善制度建設。而在股市結構沒有改變、股市風險沒有得到釋放的情況下，目前股市的形勢仍不明朗，投資者信心恢復尚需時日。香港商報記者伍敬斌

　　改革牛變瘋牛釀股災

　　中國谷股市意在創新

　　對於目前股市的現狀，經濟學家趙曉在其微博中闡述了兩種觀點，一種是經濟不好，所以政府必通過中國式量化寬松刺激經濟，并且要走國民資產證券化的美國式道路，以資本市場驅動中國進入創新增長模式，故股市將進入大牛。另一種觀點是，中國經濟基本面很差，股市的技術面也已到頂，資金面也到了頭，所以中國股市的牛情已經結束。

　　多空對決致股市震盪

　　趙曉接受本報采訪時表示，這兩種觀點構成了市場中「多」、「空」的力量，這兩種力量疊加在一起造成的結果是市場的震盪。第一種觀點反映一種長期的方向和中國政府的意圖；而后一種觀點則更多地反映目前的狀況和焦慮。實際上這兩種觀點是同時成立的，前段時間股市大漲的時候，是「多」方邏輯占上風，而目前則是「空」方邏輯占上風。但是為什麼說第一種觀點反映長期的方向？中國政府的意志對於股市有那麼強大的影響力嗎？趙曉認為，中國政府的能量有多大，可以看看當初的房地產行業發展。多年以前，當北京的房價漲到每平方米4000元的時候，很多人就認為到頂了，但是現在北京房價每平方已超過4萬。當一種力量剛剛開始的時候，很多人是意識不到的，資本市場也是如此。趙曉說，從投資需求來看，在房地產的投資價值漸漸減弱后，中國有數百萬億的財富需要尋找出口，不然就會流出國外。從2008年開始，資本流出的趨勢就已經抬頭，到了去年，中國已成為了一個資本凈輸出的國家，但是數百萬億財富不可能全部流走，在國內也需要有一個釋放的出口。目前，房地產高歌猛進的時代已經過去了，唯一有可能替代房地產成為財富釋放出口的就是股市。而從中國的經濟轉型來看，目前，傳統行業都已進入產能過剩，企業和地方政府的負債也非常高，在這種背景下，從經濟、產業上看也必須大力創新。中等收入陷阱中最尷尬的狀態就是勞動力的優勢失去后，創新方面也毫無建樹。目前來看，創新最成功是美國，美國創新正是由資本市場驅動的，資本市場有一個強大的刺激創新力量，只要有人在創新方面有本事，就能夠在資本市場獲得數百倍的回報。這樣的財富效應將刺激很多人。簡而言之，中國政府已意識到建設一個健康的股市是促進經濟轉型的有效手段，而在中國這樣一個擁有強勢政府的國度來說，中國政府足以做到這一點，故而長期來看牛市仍未結束。

　　宏觀調控或將轉變

　　直接融資料成主流

　　中國未來要怎麼走？趙曉認為，本屆政府提倡大眾創新、大眾創業，就必須倚重資本市場，要走美國發展資本市場的道路，所以從未來來看，中國可能要經歷國民資產的證券化，由此帶來宏觀效益的提升，所以國企可能要更大規模地進入資本市場。并且，中國還要從間接融資轉變為直接融資，資本市場在整個國民經濟中的力量會發生越來越大的作用。他說，可以看到，中國過去的資本市場并不能承載刺激創新的重任，所以過去的資本市場也從來沒有成為中國的主流，在國民經濟中起的作用不大。發展經濟、扶植企業，主要靠的還是銀行。但是從創新的角度講，銀行這種傳統金融行業始終比不上資本市場。日本創新為何始終比不過美國？因為日本在經濟工業化、城市化的時代，沒有經歷以直接融資為主的國民經濟證券化。所以，美國呈現的是由資本市場主導的創新模式，是一種現代金融模式；而日本仍是由銀行主導的傳統產業發展局面。當然，這里有一個前提，就是資本市場的制度功能必須恢復，不能像過去那樣是一個投機為主的市場。可以看到，政府在向這個方向走，註冊制將很快建立，多層次的資本市場開始出現，直接融資占比越來越大，實際上中國在金融方面正在朝美國的方向走，即以直接融資為主，通過資本市場的力量驅動整個國家創新。朝這個方向走，中國至少需要10年。或許目前市場的漲跌牽動著很多人的心，但股票市場本就是一個充滿風險的市場，放眼未來10年要走的路，現階段的漲跌其實不算什麼。

　　中國已現「流動性陷阱」

　　另外，從宏觀經濟的角度來看，中國已出現「流動性陷阱」，這指的是利率不斷下調，但是資金需求并沒有被刺激起來，這說明經濟活力仍然不足。如此看來，中國宏觀調控的方向抑或走向美國的道路，即除了常規的貨幣政策（降息、降準等）之外，采取類似於量化寬松的貨幣政策，通過各種形式把資金放給各個不同的機構，或像日本那樣直接把資金放入股市購買股票。如果政府直接把錢借給企業，其實是增加企業的負擔，如果購買企業的股票，增加的是企業的資產，使企業敢於花錢，這個時候經濟也相當於受到了刺激。可以看到，最近「國家隊」就在購買股票，可見中國在宏觀調控的層面也在嘗試走「新的道路」。綜合這些來看，A股市場牛市尚未結束的觀點還是有支撐的，這也是中國政府長期的思路。

　　本輪牛市操作存在失誤

　　須健全制度設計與監管

　　但趙曉亦指出，由於去年底到今年6月，股市上漲速度過快，而近來股市的跌幅又過大，這是決策層一個巨大的操作失誤。故而短期來看，微博中的第二個觀點，「中國經濟基本面很差，股市的技術面也已到頂，資金面也到了頭，所以中國股市的牛情已經結束。」也是成立的。趙曉說，這一輪的牛市實在可惜，問題可能出在操作上，某些人確實應該反思。去年牛市剛開始時政策對於市場的鼓勵太多，使股票上漲太快，變成了「注水牛市」；而近期又跌得太猛，瞬間把股民們的信心打入谷底。在股市下跌期間，有很多機構包括「國家隊」的做法又出現了很多問題。實際上近期資本市場受到如此之大的打壓，并非受到國外勢力「做空」影響，更多的還是內因導致，比如說當A股市場開始下跌后，「國家隊」率先撤出。

　　A股市場制度設計不合理

　　另外，趙曉還認為，中國的A股市場中一些制度設計不合理。一開始，中國是用杠桿來放大市場的，可以融資融券，但是市場下滑時又強制平倉，越是下滑就越是強制平倉，這就會自動產生一個下滑的力量。這樣的制度設計對於一個健康市場可能產生的震盪效應缺乏考量。另外，中國政府在輿論引導方面也有不當之處。趙曉指出，雖然操作上存在失誤，但在政策的方向上仍然比較明朗，中國的資本市場現在剛剛進入資本市場的時代，真正要開始轉向直接融資為主導的時代。但是資本市場的風險比房地產市場要大得多，既需要一個比較高明的操作，也需要一個更加健全的制度。很顯然，目前中國的管理層和相關的「國家隊」，包括制度建設都還尚顯稚嫩，但是這也正說明了資本市場仍有很多空間和機會。如果監管層能夠吸收這段時間的教訓，在接下來好好引導和操作的話，中國還是很有機會的。

　　股市去杠桿未結束

　　恢復信心尚需時日

　　中國社科院金融研究室研究員易憲容表示，從此前股市形勢來看，政府有心護市，重振信心，但投資者情緒并沒有恢復。在股市結構沒有改變、股市風險沒有得到釋放的情況下，目前股市的形勢仍不明朗，后市可能會維持重磅股護盤的弱勢震盪格局。再加希臘問題對全球市場可能帶來的沖擊，中國股市信心的確立更需要時間。盡管在監管部門嚴密的監督下沒有投資者再敢貿然做空股市，但是股市去杠桿化的過程并沒有結束，甚至許多高杠桿化的風險還沒有暴露出來，或正尋找機會隨時出逃。他認為，上一輪的股市暴漲完全是融資杠桿化造成的結果。而這場融資杠桿化的主力來自高風險的場外融資。數據顯示，滬深兩地兩融業務餘額從6月18日高峰期的2.1243萬億元大幅回落至近期的1.783萬億元，回落幅度超過3000億元。自從股市允許兩融業務開展以來，這是第一次出現融資餘額大幅度減少。這也是造成前兩個星期股市下降的重要因素之一。但是對於場外融資或場外配資，其交易量有多少，風險是不是真正得以釋放，無論是監管層還是市場都并不完全清楚。實際上，這種「場外配資」就是藉助互聯網搞出的所謂「金融創新」，它是以4至5倍的杠桿、以13%至20%的高利息向股市散戶借出炒股資金。據證監會消息，場外配資活動主要通過恆生公司HOMS系統、上海銘創和同花順系統接入證券公司進行，估計3個系統接入客戶資產規模合計近5000億元。但是，實際數量是多少，監管部門還需要摸清底細。易憲容指，之前股市大跌，這些高杠桿的投資者早就處於極度恐慌與焦慮之中，因為目前的股票平均下跌幅度在30%，而有不少股票下跌的幅度達50%以上。假定一個投資者本金10萬元，融資杠桿4倍進入市場，而他持有的股票下跌了50%，那麼其股票市值剩下25萬元，不僅本金10萬元完全虧損，還負債15萬元。在這種情況下，即使不強制他平倉，這個投資者同樣會處於極度的恐慌之中。所以，目前這些投資者要做的就是只要他持有的股票稍微反彈就會不斷賣出，以便把股票的損失降到最低。這就是為何目前股市難以穩定的關鍵所在。如果外圍環境變壞、做空勢力又起，市場的風險會更高。所以，即使政府出來穩定市場，恢復仍然要時間，投資者也得有耐心。

　　改革牛慘變瘋牛

　　資產證券化大勢難改

　　對於目前股市，也有不少聲音認為牛市已結束。有論者稱，任何一波牛市都是由資金、信心，再加上牛市邏輯組成的，其中資金和信心最重要。如今信心已喪，資金已被「自廢武功」，瘸腿的「改革牛」還能走多遠？本輪牛市以來，有幾條牛市的邏輯被提出并被投資者廣泛認可與傳播，但如果仔細推敲的話，每一條邏輯其實也都有明顯的缺陷，似是而非。最初，關於牛市的邏輯是無風險收益率將不斷下行。無風險利率的下降確實對股市估值有提升作用，但把本輪牛市歸因於無風險利率的下降卻是牽強。第二個邏輯是說老百姓的金融資產配置過低，尤其是股票資產配置。和其他國家相比這確是事實，這和我們以銀行體系為主，直接融資發展嚴重滯后的國情是相符的。但這個現象是長期存在的，不論市場牛熊，所以中國需要大力發展直接融資，股票資產的配置比例提升也將是一個長期的過程。還有一個更大的邏輯是「國家需要牛市」。其實與其說政府需要牛市，不如說政府需要大力發展直接融資。從穩增長、促進新興行業發展以及金融安全方面考慮，讓更多的企業尤其是新興行業企業上市是非常必要的。不過，要看到的是，中國的股市從來都不缺乏融資能力和吸引力，這從新股中簽率和IPO企業的排隊現象可見一斑。中國需要的是更多更快的資產證券化，而非狂熱的股價上漲，更不是可能讓老百姓付出高昂的財富代價的「瘋牛」。而且也要看到，過於廉價的資金對於上市公司而言往往會被輕易浪費，一方面上市公司撐死、未上市公司餓死的狀況也體現出資源分配的低效。在該論者看來，這輪牛市真正的原因就是因為市場已冷清太久了，按照A股以往的牛熊輪替規律，投資者對出現牛市的期望自然越來越高。更關鍵的是在兩融機制下以及銀行在轉型壓力下對理財資金的運作越來越開放，杠桿資金以及銀行資金在一些高風險客戶的帶動下大量入市，最終推動了行情的爆發。隨后在賺錢效應的感召下，各類資金紛紛被吸引入市，迅速形成了股價的自我強化。本輪行情資金推動的特徵非常明顯，與之相對，股市的供給卻由於受到管制而無法靈活調節，跑步入市的資金迅速推動現有上市公司股價的迅猛上漲，這樣的牛市，恐怕依然是無法避免「牛短熊長」的結果了。