張介嶺
作為全球頭號經濟大國，美元又是國際儲備貨幣，美國加息態勢對世界經濟有着舉足輕重的影響。美國加息的時機完全取決於經濟狀況，尤其是勞動市場和通脹情況。如果美國的勞動市場持續改善，中期通脹能夠達到FOMC設定的2%目標，那就意味着美聯儲加息時機的到來。
一段時間以來，美聯儲一直在暗示將會很快加息，去年12月底，更表示可能於2015年某個時候加息，何時加息要看經濟狀況。
2008年金融危機爆發後，美聯儲將利率基本控制在近零水平，事實上，自2006年7月以來就沒怎麽提過利率。在美聯儲幾次三番透露要在今年某個時點實現“政策正常化”的今天，國際社會正在密切關注美國相關動向。
不過，就在市場對美聯儲加息預期增強之際，希臘公投結果讓人大失所望，三菱東京日聯銀行(BTMU)貨幣分析師哈德曼(Lee Hardman)分析，希臘局勢最新發展和希臘違約並退出歐元區可能產生的負面衝擊，正促使市場將對美聯儲加息預期推遲到年底。鑒此，預計美聯儲在考慮2006以來首次加息問題時會保持謹慎。
BK 資產管理公司(BK Asset Management)董事總經理里恩(Kathy Lien)分析，希臘公投結果明顯會對美聯儲政策產生影響。首先，同時也是最重要的是，油價急劇下跌減輕了美聯儲加息壓力。低油價意味着低通脹，對美國經濟提供更多自然支持。第二，如果希臘危機導致美國市場更加波動，那麽，美聯儲為收緊貨幣政策找理由將更加困難。
蒙特利爾銀行(BMO)商品分析師傑西卡(Jessica Fung)也表示，在歐洲方面存在如此多不確定性的情況下，美聯儲可能難以做出9月加息的決定。
市場對希債危機給美國加息影響的看法並不一致，希臘退歐風險上升並未打壓一些人對美聯儲9月加息的樂觀情緒。有分析指，希臘危機雖會帶來短期金融波動，但會逐漸平息。美國貿易、投資和銀行受希債危機影響的風險很小，美聯儲不會因希債問題推遲首次加息時間。
德意志銀行宏觀策略師魯斯金(Alan Ruskin)稱，從市場對希臘危機表現出的相對樂觀反應看，其對減少美聯儲今年收緊貨幣政策可能性的顯着影響較小。儘管市場已將美聯儲9月加息25個基點的幾率降至24%，以及12月加息25個基點的幾率降至83%，但對美元而言，好消息是，在美國經濟數據表現強勁的情況下，即便希臘緩慢退歐風險仍存，美聯儲加息預期可能不會下降太多。
值得注意的是，美聯儲官員同樣認為希債危機對美國不會造成重大的直接影響，即使通過歐洲和金融市場造成間接影響，也不會改變美聯儲加息預期。
哪些因素決定美聯儲是否加息
市場對美聯儲何時加息十分焦灼，確實，作為全球頭號經濟大國，美元又是國際儲備貨幣，美國加息態勢對世界經濟有着舉足輕重的影響。那麽，決定美聯儲加息與否的關鍵數據有哪些呢?簡言之，美聯儲調整貨幣政策首先考慮的是美國國內因素，包括美國的就業、通脹以及金融系統的穩定。
當然，除了關注這些國內目標外，美聯儲還會關心政策調整可能帶來的國際影響，這固然有大國的全球視野考量，但其最終落腳點仍是美國自身的經濟安全。在國際經濟依存度日趨緊密的今天，美聯儲政策調整的溢出效應短期內可能影響的是其他國家，但從中長期看，又會反過來影響美國的經濟和金融環境，若誤以為事不關己而高高掛起，甚至採取以鄰為壑的不負責任政策，美國最終很可能自食其果。
總之，美國加息的時機完全取決於經濟狀況，尤其是勞動市場和通脹情況。如果美國的勞動市場持續改善，中期通脹能夠達到FOMC設定的2%目標，那就意味着美聯儲加息時機的到來。
那麽，美國經濟運行究竟如何呢?
美國經濟向好趨勢難逆
金融危機結束已逾5年，但美國經濟年度化增長率僅為2.3%，有點令人失望。期間，美國經濟一度出現走強勢頭，過去兩年，美國實際GDP增長上升，達到了每年2.7%的幅度 ，然而，2015年第一季度，受惡劣天氣等因素的影響，美國的GDP年度化增長不如人意，僅1.5%左右。不過，專家普遍認為，美國經濟第一季度頹勢是暫時的，過去幾年，美國勞動市場改善很大，通脹年底可望企硬。從基本面看，美國經濟整體向好。
FOMC(美國聯邦公開市場委員會)六月聲明勾勒出了美國經濟的走勢，未來幾年美國經濟可望年增長約2.0~2.5%，與金融危機結束以來平均增幅一致。美聯儲的評估是，美國經濟上行和下行風險幾近平衡。雖然第一季度走軟，今後一段時間，美國經濟仍將回歸溫和增長軌道。消費者受益於資產負債改善、償債負擔低、房價和股票價格上漲帶來的積極財富效應，以及油價下跌致可支配收入增加等因素。美國勞動市場持續走強，實際工資至少有望溫和增長。美國失業率也降至2008年中期以來的最低水平。房地產業獲得了更好的平衡。住房庫存銷售比已接近，甚至略低於“正常”水平，按揭額超過房屋價值的家庭戶數銳減。油氣之外企業固定投資很可能增加，反應了高現金流和低融資成本。
從最近威廉姆斯，杜德利和鮑威爾的講話中可以發現，美聯儲很可能在9月份開始加息。事實上，除今年首季經濟形勢令人失望外，2013年和2014年，美國經濟增長強勁，包括家庭去槓桿化過程順利，房地產市場失衡很大程度上得到糾正，聯邦政府穩定財政政策卓有成效，聯邦和州級就業和支出也在增長。專家預測，鑒於基本面持續穩固，以及寬鬆的金融環境，美國2015年經濟增長可望接近過去兩年步伐，這將有助於進一步減少勞動市場的疲軟，今年年底失業率將降至5%附近。
美國經濟總體向好的判斷有着強有力的數據支撐。首先，從消費支出看，美國家庭支出有望返回2014年下半年的增長軌道，當時實際個人消費支出年化增長率達到了3.75%的水平。理由如下：
一是美國家庭資產負債更為健康。數據顯示，美國家庭資產負債穩步改善，繼2008年第四季度至2013年第二季度下滑之後，美國家庭信貸總額增長了6%，其中，消費信貸增長最為強勁的是購車信貸。抵押債務增長則相對乏力，局限於信用評級較高的人群。總體看，作為經濟擴張的重要特徵，美國信貸標準有所放寬，有望刺激家庭信貸強勁增長。
二是家庭收入預期增加，油價下跌致消費力提高。支撐家庭支出的一個重要因素是能源價格下跌。油價下跌給美國帶來了巨大利益，能源進口費用降幅約佔美國GDP的0.5個百分點。這無疑大大增加了家庭的可支配收入。此外 ，美國個人儲蓄率與家庭凈值的關係已略高於兩者之間的長期水準，這意味着今後一年美國消費支出增長將快於收入增長。
三是名義收入強勁增長。2014年下半年以來，美國非農商業部門的工作時間年化增長率達到3.6%。雖然工資增長不明顯，但工作小時增加導致勞動報酬年化增長率達4.7%。
第二，勞動市場回暖。2015年第一季度，勞動市場的改善步伐略慢於2014年第四季度。非農就業人口每月增加了20萬，但3月份僅增長了12.6萬，遠低於去年第四季度增幅。不過，美國勞動市場疲軟正在大幅減少，今年可望實現工資增長。3月份，美國的失業率為5.5%，從歷史上看，這個水平往往會看到實際工資增長步伐提速。如果這種現象再次發生，失業率繼續下降，那麽工作增長將有助於支持收入持續穩固增長，即使就業增長步伐仍舊低於去年。
第三，美國通脹有望上企FOMC設定的2%目標。近年來，美國的物價指數始終在2%目標以下，截止今年2月，美國12個月物價指數變化僅為0.3%，核心物價指數只有1.4%。不過，今年美國的物價指數可望企強，尤其是油價下跌對總體通脹的抑制可能結束。此外，隨着出租空置率回歸較為正常的水平，以及就業和收入增長走強，租金上漲已有所企穩。長期家庭通脹預期良好。
美國勞工部7月2日發佈的6月非農就業報告數據雖稍顯疲軟，但不少分析師並未改美聯儲9月加息預期。Janney Montgomery Scott公司首席投資策略師盧西尼(Mark Luschini)表示，數據有點疲軟。比預期值沒有低很多，但就業參與率再次下降，時薪增長為持平。收入領域倒是在積聚動能。前月數據也被下修。這個數據是市場樂見的，它不會促使美聯儲比之前預期更早地採取行動，但又好到足以說明美國經濟增長態勢保持完好。
安聯首席經濟顧問埃里恩(Mohamed El-Erian)稱，美國經濟繼續維持每月20多萬的就業增幅，確認了經濟在第一季表現令人失望後持續反彈的態勢。6月數據讓人擔心的地方是，就業參與率降至1997年10月以來最低。這將引發對於長期性經濟停滯的爭論。盡管這份還算穩健但遠談不上很好的就業數據會令9月加息面臨質疑，但如果沒有發生大型外部衝擊的話，美聯儲仍可能在那時加息。
顯而易見，市場普遍肯定了美國經濟向好大勢，總體看，迄今為止，美國的經濟數據支持美聯儲今年晚些時候加息。
實際上，近年來，美國近零短期利率和美聯儲資產負債表大規模擴張旨在借助臨時非常措施幫助經濟恢復活力，但這只能是權宜之計，不可能持續永久。另一方面，美聯儲某個時間節點決定開始取消寬松政策，是美國經濟恢復健康積極的一步，但這並不意味着美國將實施收緊的貨幣政策，而只是意味着美國將從極度寬鬆的貨幣政策轉向略微趨緊一點。
美國調整貨幣政策影響新興市場
雖然美國貨幣政策重心在國內，但政策調整無疑將產生全球性影響，尤其會給新興市場經濟體帶來新一輪的市場壓力。客觀而論，只要美聯儲的貨幣政策調整確實有助於美國經濟和金融系統健康走強，並保持政策的穩定性，那麽，這些調整帶來的沖擊將會是可控的，不會是破壞性的，其給全球經濟帶來的溢出效應大多數情況下也應該是積極的，而美聯儲的決策過程，以及對經濟和金融形勢的分析必須保持透明，這是確保溢出效應積極正面的關鍵。在這方面，紐約聯儲主席杜德利的觀點頗為精闢：
首先，與過去緊縮週期不同的是，許多新興市場經濟體如今更有條件應對美聯儲退出特殊貨幣寬鬆政策。這反映了過去15年新興經濟體基本改革的成就，以及從過去歷次市場壓力中汲取了教訓。
第二，在以往美聯儲緊縮週期中，新興經濟體經濟運行總體良好。美國過去三個緊縮週期期間，以美聯儲開始實施緊縮政策12個月計算，新興經濟體的工業生產增長在7.5~10%之間，與此同時，出口量增長10~15%。出現這種積極情況的原因可能是，美聯儲決策時機通常是美國經濟運行強盛時期。國際貨幣基金組織最近的研究也支持了這一觀點，該研究發現，美國在經濟強勁之際加息，對新興市場經濟體而言代表着凈積極效應。
第三，美聯儲的政策取向並非影響新興經濟體外部金融環境的唯一因素，即使FOMC考慮退出寬鬆貨幣政策的時機和步伐合適，鑒於歐洲央行和日本銀行仍在實施額外的寬鬆措施，因此，新興經濟體的外部條件不能僅狹隘地將焦點僅放在美聯儲一家的政策走向上。
最後，新興市場經濟體的基本面是能否成功應對美聯儲貨幣政策正常化最為重要的決定因素。剛剛過去的金融風暴經歷的“削減恐慌”的重要教訓之一就是，初期階段，市場壓力對所有國家都相差無幾，但很快那些基本面缺陷較大的國家在大規模經常賬戶赤字、重度依賴投資組合流入以及高通脹率等方面承壓日增。隨着新興市場經濟體政府政策重心轉向通脹目標和對外可持續性，政策目標由相互沖突轉向更為清晰連貫，市場反應也隨之轉向積極。如果市場參與者仍能保持這些優勢，面對美聯儲貨幣政策正常化，新興市場經濟體可望實現平穩調整。
美聯儲年內加息的不定因素
美聯儲有足夠必要的工具支持調整貨幣政策當無疑。迄今為止，為了確保貨幣政策調整成功，美聯儲已測試了包括超級準備金率(IOER)、隔夜逆回購等在內的無數工具，以確保平穩加息。美聯儲政策正常化過程的進展速度有多快主要取決於兩大因素：一是經濟走勢;二是金融市場環境對聯邦基金利率目標的反應。如果金融市場環境在短期利率變化的情況下緊縮不大，美聯儲的步伐就會快一點。反之，如果金融市場環境緊縮過度，就會促使美聯儲放慢步伐，甚至暫時停止有關調整。美聯儲的目標是通過調整短期利率，創造最有利於實現就業和通脹目標的金融環境。
至於美聯儲短期利率最終調整到多高才會止步不好預測。原因如下：其一，這取決於加息後金融市場如何反應。其二，還取決於實際GDP增長潛力等其他因素，而GDP增長前景又取決於勞動力和生產率的增速。
雖然美聯儲年內加息系大概率事件，市場也預計年內有望加息兩次，但毫無疑問，美國經濟也有下行風險。其一，2014年中期以來，美元已升值約15%，美國出口變貴，進口競爭力更大。美元升值將使美國今年實際GDP增長下降0.6個百分點。其二，能源價格的下跌有助於家庭支出，但同時對商業環境會有負面影響。隨着油價的下跌，美國油產量快速上升對經濟的支持將下降。在價格急劇走低的情況下，美國石油勘探和開採也將急速下降，這將對經濟活動產生實質性拖累。其三，與國內製造業疲弱相連，美國的凈出口壓力顯着，另外，產油部門投資和就業急劇下滑，相關效應可能會持續到2016年。其四，美國經濟的生產率近幾個季度來表現不理想，令人對美國經濟的基礎趨勢產生憂慮。其五，美國家庭雖因油價下跌和財富升值財力有所增加，但由於對金融危機仍心有餘悸，儲蓄份額也在增加。
值得註意的是，近階段A股震蕩已波及港股和在美上市的中概股，“希臘退歐”擔憂更引起全球恐慌，值此多事之秋，國際貨幣基金組織(IMF)再度向美聯儲施壓，IMF總裁拉加德7月8日表示，全球經濟增長可能會(因為美國加息引發的美元大幅走強)被嚴重拖累，美聯儲應該在“看到工資與價格上漲的明確信號之後”再採取行動，而目前這兩個因素都很“溫和”。
IMF美國首席特使喬克(Nigel Chalk)表示：“我們認為美聯儲仍有等待的空間。”他續指，美國的通脹率遠低於美聯儲的2%的年率目標。按照個人消費開支(PCE)價格指數計算，美國5月份的通貨膨脹率年率僅為0.2%。IMF認為，在2017年之前美國的通貨膨脹率都難以達到美聯儲所設定的2%目標。IMF報告認為，推遲加息行動將確保抵禦通貨緊縮風險、避免政策行動逆轉。
不過，美聯儲素有保持政策獨立性傳統，加之，作為唯一超級大國的美國歷來任性，外部壓力很難迫其改弦易轍。顯然，美聯儲會繼續通過經濟數據來判斷加息的時間，並採取正常的流程開始降息。7月9日，美聯儲將公佈6月16~17日會議紀要，其中或可看到更多加息動向。