近年來，中國經濟的運行出現了戲劇性的變化，其角色也從全球經濟增長引擎明顯轉換為主要風險源，至少有些人這么認為。事實上，由於今年GDP增長達不到年初制定的7%的目標幾乎已成定局，整個世界都密切關注中國經濟危機及增幅大幅放緩的跡象。中國如何會走到這一步，其經濟增長是否還能重回正軌?

　　中國經濟的增長勢頭沒有能夠延續下來。政府為應對2008年全球金融危機而出台的、不夠審慎的固定資產投資刺激方案，將GDP的增長連續兩年維持在了9%。但2011年以後，經濟刺激轉向了宏觀經濟緊縮政策，投資名義增速從30%以上大幅跌至10%左右。這阻礙了產能及資源的充分利用，同時也解釋了為什么7%以上的GDP增速不可能實現。

　　產能過剩與增速下降是相輔相成的。不僅產能過剩對經濟增長有負面影響;更重要的是，增速驟降也會導致某些行業大規模產能過剩(尤其是能源行業、重工業及化工業)。

　　但關鍵問題是增長為何持續放緩至今。比較流行的一種說法把重點放在了長期結構性因素上，比如人口結構的轉型。但截至目前，少有研究表明，結構性因素可以解釋中國過去幾年潛在增長率的大幅下降。

　　另一種說法比較有說服力，它認為經濟增速持續下降的原因在於中國的貨幣政策姿態。2013年李克強總理上任以來，政府並未放松上屆政府的審慎宏觀政策;相反，他們希望現有的經濟下行壓力能激勵經濟轉向家庭消費和服務主導的結構。對這一做法，經濟學家表示歡迎，因為他們認為，經濟結構的轉型可以減緩信貸擴張，而信貸擴張正是導致2008-2010年間債台高築的原因。現在，中國放緩的經濟增長被冠以“新常態”的稱謂。

　　但是，要使經濟結構順利轉型，GDP本應趨穩的增長，而不應大幅下降。但實際並非如此。盡管中國持續進行結構性調整，經濟仍繼續面臨通貨緊縮，需求大幅下降。CPI(消費者物價指數)的增長持續低於2%，PPI(生產者物價指數)則連續44個月為負增長。

　　中國的資金流動性非常充沛——以貨幣供應的常用指標M2來衡量已達到GDP的兩倍——但企業借貸成本卻持續上升，這肯定有問題。更成問題的是，政府居然還維持著經PPI調整後的很高的實際利率，該利率超過了11%。影子銀行部門的利率已達20%，而一些民間借貸利率甚至更高，令人匪夷所思。

　　高利率的結果當然是融資成本居高不下，這使得許多制造業企業無法維持其邊際利潤。此外，地方政府融資平台被關閉，中央政府實施地方的借貸上限，兩者導致用於基礎設施投資的地方資本開支水平下降到了曆史最低點。宏觀緊縮政策也大大削弱了房地產行業的增長。而由於經濟下行，地方政府及企業無力償付利息，被迫向影子銀行借貸來履行償還責任，從而再次抬高無風險利率，陷入惡性循環。

　　中國急需擴大內需來扭轉經濟下滑趨勢，但過高的利率則正在抑制國內需求。那政府為何不采取措施降低利率呢?答案顯而易見，政府當前致力於改變發展模式，從投資和出口拉動型增長向消費和服務拉動型增長轉變。

　　但中國能實現其所追求的消費驅動的再平衡嗎?這一點仍值得懷疑。畢竟，曆史上，那些高成長的東亞經濟體從未真正在高增長的階段實現過此類再平衡，而中國的經濟增長模式和東亞經濟體基本類似。

　　鑒於此，當前的通貨緊縮應該驅使中國的最高決策者奉行寬松的貨幣政策，降低實際利率，如有必要，甚至可考慮將實際利率降到零。該舉動-中國還是有足夠回旋餘地的-不僅能減輕現有債務負擔，更重要的是，一旦經濟增長加快，債務就可以滾動下去了。

　　實際上，因為現在中國大多數的銀行貸款都沉澱在基礎設施及其它實體資產上，這一點和歐洲很不一樣，所以擴大內需比去杠杆更可取。關鍵是要充分降低利率以刺激需求，減輕高杠杆帶來的金融風險，也使得地方政府的債務得以重組。而且，降低利率可促進國內資本市場的發展，這對創新型中小企業獲得股權融資來說十分關鍵。

　　毋庸置疑，中國仍需進行債務清理與債務置換，同時，必須進行漸進的結構改革。但決策者必須意識到實際利率過高所帶來的危害。為防止增長進一步下滑，從而確保國內經濟的穩定，維持全球複蘇的勢頭，放松貨幣政策已到了關鍵時刻。(作者：張軍)