“人民幣基金的LP市場不夠成熟、波動性很大，資本市場好的時候，融資容易投資難、資本市場不好的時候，投資容易拿錢又難。”本土人民幣基金負責人們的切膚之痛，成為PE機構爭先登陸新三板的動力。

　　面對不甚成熟的人民幣基金LP市場，掛牌新三板為PE機構帶來了新的募資渠道和LP資金流動性的可能。

　　PE機構掛牌后普遍在短期內即宣布定增，也通過LP基金份額股權置換（“LP轉股”）的方式轉身成為PE機構的公司股東。

　　一旦執行，意味著LP放棄了更高的投資收益，轉向穩定的管理費和分成。對于LP選擇將所持基金份額轉換為GP公司股權的選擇，有的受訪者將其解釋為LP對基金管理公司非常具有信心，但也有受訪者指出這是LP對基金管理公司投資組合的發展前景并不看好、力求旱澇保收的權宜之計。

　　打通募資通道

　　PE掛牌新三板的一個重要原因是滿足LP的資金流動性需求。

　　由于IPO發行緩慢，PE機構所募基金臨到期時，很多投資項目卻無法按時退出。根據各家機構披露的《公開轉讓說明書》，這些機構管理的基金多數已成立超過3年，約50%的基金已到退出期。PE機構面臨著較大的基金到期退出壓力；加之這些機構的項目退出數量占投資數量的比例多在20%以下，PE機構在面臨較大的項目退出壓力同時，更迎來了LP方面流動性訴求。

　　PE機構面臨LP份額流動性問題，LP本可以通過基金份額轉讓的方式退出，但目前這類渠道并不能滿足大量LP的基金份額轉讓需求。

　　受經濟下行和股價波動的影響，人民幣PE基金后續實繳不到位的現象正在更多顯現。

　　“實繳不到位對應著基金份額轉讓的需求，給PE二級市場基金帶來了機會。但現在PE二級市場仍然是買方市場、市場的信息匹配度也還不夠，甚至很多LP沒有通過PE二級市場進行基金份額轉讓時他們根本不知道有這種方式。” 盛世投資總裁張洋指出，LP退出訴求得不到滿足和二手份額基金的體量不夠大有一定關系，PE機構通過掛牌新三板實現LP份額的退出是中國資本市場的創舉，打開了新的通道。

　　掛牌新三板、在定增中通過將基金份額置換為公司股權成為LP份額流動轉讓機制上的新嘗試。

　　2014年4月23日，九鼎投資登陸新三板后隨即啟動定增計劃，向138名特定對象非公開發行。該次定向增發的認購方式主要是資產認購，除九鼎投資團隊的管理團隊成員外，定增對象多為九鼎的原LP及部分戰略合作伙伴，后者將所持基金份額轉換為九鼎的股權。

　　在這種被業內稱為“LP換股”、 “LP份額上翻”的交易模式中，LP將其持有的基金份額估一個基礎的值，置換成在新三板掛牌的基金管理公司的股份，LP即從基金出資人轉變成為基金管理公司的股東。在交易過程中，入股價格與基金份額的估值通常由雙方協商定價。

　　“稅收和復利增長是LP考慮的重要因素。其一，基金的回報要繳納雙重征稅，有限合伙也要納35%的稅，其二，LP通過基金獲得投資回報需等待幾年后基金周期結束，換成GP公司的股權可以提前獲得流動性，繳納公司所得稅之后就可以再次投資。” 天圖資本高級合伙人馮衛東對《21世紀經濟報道》記者表示。

　　突破基金周期限制

　　PE機構掛牌新三板的另一大訴求是擴大募資渠道，以及打破基金周期的限制。

　　近月來，中國VC/PE投資市場基金募集狀態持續回落。投中集團CVSource數據顯示，2015年8月披露出有76只基金成立及開始募集，有50只基金在當月完成募集，基金的目標募集規模為188.64億美元，募集完成基金規模僅為43.28億美元。

　　在新三板的五家PE機構中，從管理資產的規模來看，中科招商的股權基金認繳金額為607億元，高于其他四家PE機構認繳規模的總和。五家PE機構的股權基金實繳比例在55%左右，其中硅谷天堂最高，實繳比例高達91%；明石投資最低，實繳比例僅為8%。

　　目前人民幣基金的募集多以“3+2”、“5+2”為主，時間較短，新三板掛牌后能充分利用長期資金在一級市場投資。國內PE機構積極掛牌新三板，首先是因為中國市場，融資較困難，掛牌后能夠更方便融資；而在美國有成熟的LP市場，融資相對容易，PE上市積極性并不高。

　　PE機構掛牌后作為公司進行融資和之前已管理的基金進行融資不同，基金的融資有基金投資周期的限制，作為公司獲得的融資則可以作為長期資本。以天圖資本為例，該機構主要投資成長周期較長的消費類企業，更需要長期資本。

　　聯創永宣合伙人田野介紹說：“當我們把我們的投資人引進來成為股東以后，后續我們的收益可能就不僅僅是分開的模式（注，指2%的管理費和20%的Carry Interest），整個基金都可以變成我們的資本金。”

　　有本土PE機構負責人對《21世紀經濟報道》記者表示：“我們有募資渠道，不需要上市。一些投資人投資新三板的PE機構，間接做股權投資，是可以獲得流動性，但同樣也要忍受新三板的股價波動。”

　　也有業內人士指出，掛牌新三板是基金管理人夢寐以求的事情，PE機構可以獲得“永續資本”、緩解募資的壓力，基金團隊的投資人可以得到退出路徑。但同時，LP換股形成永續資本的做法也存在一定風險，這會將管理公司的經營風險和管理資產的把控風險混為一談。

　　打造大資管平臺

　　隨著更多股權投資機構登陸新三板，未來業內競爭將會更加激烈，能否抓住新三板帶來的契機，在行業高速發展的過程中快速崛起，成為對創投機構的考驗。

　　掛牌新三板除了拓寬PE機構融資渠道外，信息的公開使得行業更加規范化，也進一步影響了機構的模式及戰略布局。“大資管”成為新三板掛牌PE機構高頻提及的詞匯。

　　已掛牌的PE機構都不再局限于僅做PE/VC基金，而是不同程度表現出一定的平臺化愿景。如，硅谷天堂在PE基金之外，設立了不少PIPE基金，和上市公司合作橫跨一二級市場，此外還有固定收益產品和FOF；同創偉業設立了二級市場基金部門、量化基金部門、新三板業務部等；中科招商有結構化產品業務部、并購業務等；近期掛牌的聯創永宣提出“打造以私募股權和創業投資為核心，以資產管理為龍頭、以客戶價值提升為導向的綜合性金融服務平臺”的戰略。

　　“我們會利用新三板掛牌的機會，依托多種金融手段打通行業布局。過去投資企業都是以股權投資的形式進行，掛牌新三板之后，可以運用的路徑變得更豐富。”田野透露，聯創永宣考慮在掛牌后通過并購等方法獲得其他金融牌照，在獲取新的資金募集路徑的同時、實現更多創新的金融能力。

　　“掛牌以后我們仍然會用VC的標準去做項目投資，同時打通一級市場和二級市場，向被投企業提供持續的支持，幫助他們打通整個資本路徑。這是我們將重點做的事情。”田野說。

　　爭議的PE機構估值

　　借助新三板市場，PE機構可以通過定增等方式快速募資，為大資管平臺的打造儲備資金；可以搭建完善的激勵機制鞏固投資團隊的穩定性；可以提升PE機構的品牌形象和影響力；可以利用新三板對信息披露的要求倒逼公司改善治理結構。

　　面對掛牌新三板的種種利好，PE機構的正在爭相尋求登陸新三板的可能。現階段新三板的重要角色是孵化高速成長的企業，作為新三板掛牌企業的PE機構，其成長性又如何？

　　有業內人士直言，“存在的問題是估值過高，首批上市的PE機構屬于‘吃螃蟹’的一批，做出的估值只要有人認就行。”

　　投中集團《新三板掛牌PE機構研究報告》也指出，目前PE機構所退出的項目多為之前投的Pre-IPO項目，隨著PE機構投資階段的拓展，項目的退出風險、退出IRR、公司營收狀況需要重新考慮，對PE機構的估值也需要重新審視。

　　PE機構目前的收入主要為GP公司直接投資帶來的收益和通過管理基金獲得的投資回報。

　　對于PE機構的估值方式，張洋介紹說：“PE估值的方式主要看幾個指標，包括存量部分的管資產量和資產質量、增量部分的未來增長可能性。PE的增長性將主要得益于中國資產管理市場的大好前景。”

　　天圖資本將在掛牌后進行定增，其旗下人民幣基金的所有LP均將所持基金份額換股，也將有新的戰略投資人進行增資。

　　具體操作上，該機構聘請第三方機構對LP所持基金份額進行評估，主要依據是基金投資組合項目的表現；同時對GP的價值進行評估，包括GP在基金里的出資、GP的基金管理收益和被投項目增長對應的預期收益。

　　“市場上目前沒有既定的PE機構估值模式，所以很難評價是偏高還是偏低。從LP的反應來看，我們所有的人民幣基金LP都表示愿意將LP份額換成GP公司的股權。”馮衛東透露，目前天圖資本的估值為80億元。