隨著公積金信貸資產證券化和山西省取消商品房購房限制措施出臺，中央城市工作會議即將召開，托底房地產政策出臺的預期再度升溫。從理論上看，保地產政策對債券而言是利空，但此番“救市”卻未必如此。

　　政策托底房地產

　　實際上，從年中至今，拯救房地產的措施頻出，包括各地陸續放開限購措施、持續降準降息、對改善型普通自住房執行首套房貸款政策、降低二套房首付、支持房地產企業在債券市場融資等。

　　托底房地產政策頻出的原因是房地產市場是過去國民經濟發展的支柱產業。從房地產銷售端來看，房地產銷售能夠拉動家電、家具、裝修材料等產業，從開發投資端來看，房地產開發投資能夠拉動建筑建材（主要是水泥、玻璃和塑料門窗等）、鋼鐵、化工等重工業產業鏈，63%的制造業產能都與房地產投資有關。

　　不過，目前來看，雖然托底房地產政策頻出，但房地產銷售好轉并沒有有效地傳導到投資端，這里面主要是存在房地產市場結構性庫存高企的問題，所以與房地產投資端有關的資產價格均出現斷崖式下跌，只有房價依然相對堅挺。

　　房地產緣何重要

　　首先，2014年房地產開發投資約9.5萬億元，本身就是一個不小的數字，約占固定資產投資完成額的20%，占2014年GDP約15%左右；其次，基建投資模式主要以土地抵押融資和土地財政放松地方財務約束，房地產與基建穿的是“連襠褲”，當房地產走下坡路的時候，基建也會受到牽連；最后，房地產投資對上下游產業鏈也有拉動，如前文所述，房地產投資是中上游行業（鋼鐵、有色、機械、煤炭、建材、化工）重要的終端需求。但這僅僅是從增量的角度看的，如果僅從增量的角度看，房地產投資下行的后果充其量也只是經濟增長放緩而已。但更重要的是，房地產是重要的抵押品，具有信用放大器功能：當資產價格上漲，企業部門資產負債表是改善的，借款人的借款能力會增加，外部融資成本下降。此外，資產價格本身也會改善銀行資產凈值，也會提升銀行放貸意愿。

　　所以說房地產市場收縮對經濟的負面沖擊遠不單只經濟增長放緩這么簡單，其還會通過金融加速器效應直接影響到融資主體的信用可得性，這不僅會影響到經濟增長（增量意義上的）還會影響到存量。

　　保地產是為防風險

　　一般來說，當企業下游需求恢復，中上游產業鏈起初會表現為盈利能力上升、庫存下降和杠桿被動去化，此時利潤最大化為要求的企業會主動加杠桿和擴張產能。當需求收縮，當前表現為去地產化，曾經廣泛受地產影響的產業鏈出現了產能調整壓力，這時表現為被動加杠桿，此時企業收入端壓力會向外部融資轉嫁。以非金融行業的上市公司為例，經營性現金流為負，籌資性現金流為正的上市公司占比2014年為17.47%，這一比例到2015年上半年上升為27.53%。盡管貨幣政策持續降準、降息，但非金融行業上市公司的財務費用率仍徘徊于高位。

　　當需求下行，企業經營性現金流創造能力無疑是減弱的，企業只能加大對籌資性現金流的依賴。但如果需求的下行是持續的，疊加籌資性現金流的利息支出，那么企業凈利潤無疑是持續收縮的，這最終會沖擊到企業凈資產，導致杠桿被動上升。但這個過程也是有界限的：凈資產侵蝕最終還是會導致企業資不抵債。如果說在需求持續好轉的背景下企業資產負債率上升反映的是主動加杠桿，那么在需求下行背景下企業資產負債率上升反映的就是被動加杠桿。

　　如果貨幣政策有守住金融風險底線的要求，必須得盡可能壓低企業負債端的外部融資成本，防止通縮-債務緊縮的惡性循環出現，政策上需要壓低資金利率和保地產。

　　為什么需要寬松的資金面環境呢？因為信貸類的資產在資產證券化尚未大規模形成之前可以看成是一個“持有至到期的信用債”，寬松和預期穩定的資金利率，給予比較闊的期限利差空間，是機構愿意犧牲流動性持有相對高收益資產的重要原因之一。

　　但僅僅壓低資金利率還是不夠的，還需要保資產價格，尤其是需要保住地產價格。一方面，如果沒有人民幣資產賺錢效應承接或人民幣資產風險溢價上升，就會陷入寬松-本幣貶值-資金外流-需要更大幅度的寬松對沖外匯占款的惡性循環；另一方面，資產價格能夠發揮金融加速器功能，改善企業和銀行資產負債表，提高企業外部融資的可得性，尤其是考慮到企業依賴籌資性現金流入防范金融風險的宏觀背景。

　　因此，也不難理解近期的貨幣寬松和保地產政策出臺，但政策出發點主要是出于金融風險防范的考慮而不是“走老路”，那么穩增長和保地產措施也不一定就真的利空債券，前提是沒看到房地產庫存出現明顯去化或中上游產能出現再擴張。這是因為：一方面，考慮到中間價改革后，央行讓渡了部分中間價定價權，對匯率的干預主要依賴外匯儲備，匯率對流動性和利率的影響力無疑是增強了，當人民幣資產賺錢效應缺失或人民幣資產風險溢價上升時，人民幣貶值壓力是會加大的；另一方面，地產不穩會削弱企業外部融資能力，可能會產生不可控的信用風險，折扣系數變化與信用評級頻繁調整會為債市帶來流動性風險。此外，穩增長和保地產措施也強化了風險偏好，實體經濟下行，其承載不了的流動性會涌向金融市場，開始追求供給稀缺的資產，資金會在股與債之間來回地快速切換，當股市估值過高時資金會回流債市，而當債市絕對收益率過低時又會回流股市。