原標題：“寶萬大戰”引發思考:敵意收購，天使還是魔鬼?

　　一場資本資本市場的精彩大戲正在上演。500億總資產的寶能，借助金融杠杆正欲把擁有6000億總資產的深圳老牌上市公司萬科的控股權納入囊中，這場“蛇吞象”式表演讓無數人屏息觀戰，大家都想看到各方如何出牌，最終又是鹿死誰手。

　　雖然中國資本市場曾發生過多次敵意收購，但寶萬股權戰規模之大、操作手法之新穎、股權攻防戰之激烈、影響之複雜深遠，都是空前的。筆者相信，不論這次收購戰最終結果如何，都將促使人們對現行法律、投資理念和金融監管進行反思。

　　敵意收購是獲得公司控制權的方式之一，與協議收購不同的是，敵意收購的收購方不被目標公司管理層認可和接納，因而雙方處於敵對狀態。從敵意收購的內涵來看，它完全是一個中性詞。一般認為，敵意收購具有其正面價值。現代公司由於所有權與經營權的分離，股東與管理層之間的利益並不一致，股東對管理層的監督在常規方式下(如通過股東大會表達意見)也容易出現失靈，一旦管理層管理不善，未能善用公司資源，公司業績不佳導致股價低迷，場外收購者就可以發動突襲來獲取控股權，接下來更換管理層，提升公司業績。有時，敵意收購完成後，收購方與目標公司之間也能實現一定程度的協同效應，提高社會資源利用效率。顯然，敵意收購是敦促上市公司管理層勤勉盡責為股東創造價值不可或缺的一種外部監督方式。

　　第二種情況下，股價低迷並非公司經營不良，而是市場缺乏定價效率，收購者趁機低價獲得控股權，不一定更換管理層，也不幹預公司經營，這對企業來說既不創造價值也不損毀價值。

　　還有另一種情況，就是一些不懷好意的收購者吞下上市公司後，通過肢解公司、壓榨員工等方式短期做高業績，然後金蟬脫殼，甚至有的還轉移資產，掏空上市公司。這種濫用敵意收購的行為直接損毀價值，稱得上是真正的“惡意收購”。

　　上個世紀80年代，美國突然爆發了一股敵意收購的熱潮，整個80年代也被稱為“企業襲擊者的時代”。這些收購有些產生了正面的價值，但也出現過多起因過度敵意收購而導致目標公司倒閉，或者因收購者在收購完成後出售或轉移目標公司資產、大規模裁員等行為導致目標公司乃至全社會長期利益受損的現象。收購者通過犧牲一般股東、債權人、交易對方、公司員工等利益方的利益而獲利，純粹追求短期利益，而不對公司長期利益做出任何貢獻，這種現象一度普遍存在，引起人們的憎恨。

　　敵意收購涉及收購方、目標公司、中小股東、社區乃至全社會的利益，各國都在法律方面對其進行規范。除了加強信息披露、防范內幕交易這種常規的規范之外，各國法律重點放在抑制濫用敵意收購上，對目標公司的反收購行為進行合理保護，即是手段。1989年，美國賓夕法尼亞州為降低收購方利用金融杠杆突襲上市公司成功的可能性，在新公司法中突破“一股一票”原則，規定任何股東不論擁有多少股票最多只能享有20%的投票權。同時，該法還規定被收購對象的公司有權占有股東出售股票給“敵意收購者”所獲的利潤。該法還羅列了一些對目標公司員工利益保護的條款。目前，美國有一半以上的州采納與賓州類似的公司法。

　　另一項司法實踐，是在司法訴訟中對目標公司的反收購策略提供合理的支持。反敵意收購的決定權是交給股東還是交給董事會，直接決定著反收購措施能否生效，敵意收購能否成功。通常情況下，一旦敵意收購發生，股東特別是追逐短期利益的中小股東很容易站在管理層的對立面，這幾乎使得任何反收購的措施都無法生效，美國法律將反收購決定權交給董事會，而不是交給公司股東，即是為了避免追求短期利益的股東不顧收購價值協助收購成功。在賦予董事會不受股東限制的反收購權力的同時，為了防止董事會濫用反收購決策權，通過判例法形成司法原則加以限制。

　　1985年，Mesa石油公司向另一家石油公司尤尼科發起敵意收購。為了抵制收購，尤尼科管理層將公司45%能源儲藏量轉讓給收購者以外的所有股東。雙方將官司打到法院，法院認定Mesa為濫用性收購者，並以收購者的提案不公平且價格過低為由，認可了尤尼科制定的反收購措施。法院判決指出，當收購者目的和手段不正當，且目標公司董事會作出決定時沒有以維持自身地位作為唯一或主要目的時，其采取的反收購措施即使違反股東平等原則也是允許的。這就是著名的“優尼科標准”。

　　“優尼科標准”曾在日本一項敵意收購案中得到遵循。2005年活力門公司敵意收購日本放送公司，為抵禦收購，日本放送董事會向子公司發行新股認購權，以稀釋活力門公司的持股比例。法院最終認定日本放送的反收購行為不公正，應立即停止。法院認為，當敵意收購會嚴重損毀目標公司價值時，可以采取適當的防衛手段，而以維持經營者支配權為主要目的反收購措施則是不允許的。法院還指出，在以下四種情況下目標公司實施反收購政策是可接受的：一、敵意收購者的目的不在於經營被收購公司，而是試圖在抬高股價後讓被收購公司買回;二、目的是將被收購公司的資產轉讓給自己;三、目的是要將被收購公司的資產作為自己債務的擔保;四、敵對收購者的目的是要在處分被收購公司的不動產、有價證券後，將其收益用於增發股息，或者在增發股息後股價高漲的情況下售股獲益。

　　寶能敵意收購萬科，顯然不屬於前面所說的第一種情況，因為萬科的經營並無問題，且萬科管理層是公司重要的正面資產，這點寶能自己也承認。那么寶能收購萬科到底屬於哪種情況呢?寶能收購的真實動機到底是什么呢?寶能應該盡早公布收購的真正意圖，以平息外界的猜疑，如果收購能增加企業價值，任何股東和社會公眾都不應該反對寶能控股萬科。公眾應該關心的是：寶能收購案中牽涉到的各方利益如何平衡，公共利益會不會受到侵害?目前社會輿論對此事的觀點呈現兩極化，並且均帶有很強的感情色彩，而理性和法律的分析相對缺乏。

　　中國目前規范敵意收購的主要法律有公司法、證券法和上市公司收購管理辦法中的“要約收購”等章節。這些法律法規在制定和出台時，中國的敵意收購案例還不豐富，不具備產生新立法理念的條件，隨著並購市場的日益深化，這些法律有進一步修改與完善的必要。同時，在過往的一些案例中，行政權力介入過多，缺乏通過司法渠道解決爭端的習慣，這也不利於形成可供參考的司法判例。如果此次“寶萬大戰”能推動中國敵意收購市場去弊存利，推動人們對敵意收購問題認識的深化和法律環境的完善，則這場大戰的價值不可磨滅。