股權之爭越演越烈

　　近兩年，上市公司被舉牌、爭奪股權和控制權的事件頻發，成為資本市場各方關注的焦點。據不完全統計，2014年有近50家公司被產業資本舉牌，新黃浦、上海新梅、天目藥業、長園集團、東方銀星、西藏藥業和雷士照明等十余家公司均發生重大股權爭奪事件。2015年，滬深兩市發生舉牌約152次，涉及85家上市公司，其中至少有35家上市公司為險資舉牌，涉及10大保險企業，私募基金以中科招商為代表，舉牌了16家上市公司。2015年末發生的寶萬之爭，再次成為控制權爭奪的熱門話題。

　　舉牌、股權及控制權之爭的行為在未來極有可能成為A股新常態，有必要予以正視。

　　在傳統“一股獨大”的體制環境下，舉牌和敵意收購鮮有發生。隨著資本市場基礎制度建設的完善和投資機制、環境市場化，以保險資金和私募投資基金等為代表的專業投資機構逐步崛起，產業資本日趨活躍，財務投資風氣盛行，“一股獨大”特征逐漸弱化，使得通過收購、增持股份等謀求上市公司控制權具有現實可能。根據Wind數據，截至2015年第三季度機構持股比例超過50%的上市公司有934家，持股比例超過5%的公司有2533家，相比2003年機構投資者持股比例超過1%的上市公司僅467家。機構投資者在資本市場的影響力日漸增強，對于公司治理發揮重要作用。從某種程度上，舉牌、收購或股權爭奪等都是股東積極主義的表現形式，是投資者基于對公司投資價值的判斷、為實現利益最大化而采取的市場化策略，有利于引導資源市場化配置，推動價值投資，對大股東及管理層等形成外部監督。早在1965年，美國學者Henry G. Manne關于“公司控制權市場理論”，就提出公司控制權爭奪的若干機制中最為基本的三種是代理投票權、直接購買股票和兼并。三者成本、實際操作困難和法律后果差異很大。其中代理投票權最為昂貴、最具不確定性和使用最少，并購是最有效的路徑，對于保護不具有控制權的個體股東以及從大眾福利經濟角度更如人愿。

　　從我國實踐來看，代理投票權的案例相當少見，近期發生的如深康佳A董事會換屆選舉，小股東通過累積投票制使得提名的候選人獲得了4個董事席位和1個監事席位，超過了大股東的席位。以機構投資者代表的產業資本的舉牌和收購行為較為普遍，實踐中還帶來了股權及控制權之爭。如上海家化財務投資者與原管理層、大股東的糾紛，新黃浦產業資本與控股股東之爭，雷士照明、萬科等為創始人與投資人之爭，金地集團、農產品、力合股份和金融街等舉牌方與大股東之間控股權的爭奪。另外還有同行業擴張整合，如永輝超市舉牌中百集團、銀泰系舉牌鄂武商A爭奪股權等。還有股東內部控制權競爭，如上海新梅、西藏藥業、內蒙發展和東方銀星等。

　　在以上案例中，標的公司通常股本較小且股權分散、大股東持股偏低；股價低、價值被低估；行業發展和并購重組空間大，存在增值可能。舉牌目的包括財務投資，舉牌方認為其股價低估，短期會有所增值；同行業整合或股權爭奪，這類公司意在產業布局，通過股權爭奪進行快速擴張；也不乏短期套現，通過舉牌題材概念股的投機行為，帶來股價大漲的短期收益。

　　實踐中，標的公司在公告舉牌之后通常帶來股價的上漲。對上市公司而言，獲得保險和PE等產業資本投資，可以為企業提供更穩健的財務保障和多元化融資路徑，有助于降低信貸等融資成本。控制權爭奪可以約束大股東或管理層的行動，引起監督水平的提高，抑制大股東或實際控制人的私人利益，有利于改善公司業績和保護投資者利益。但在一些案例中，也給企業帶來損失。如雷士照明被剔除出恒生指數，失去權重股身份。曾經的國美以及綠城案例，股權爭奪也給企業造成無形損失，包括品牌、投資者信任等。股權之爭使得大股東和管理層分散精力，易影響公司日常經營，甚至涉及司法訴訟或導致公司重大資產重組流產。還可能間接或直接侵害中小股東的權益，特別是在信息不對稱、利益不透明的背景下，獨立董事、監事會等監督缺位的問題屢屢出現，中小股東權益保護問題突出。所以大部分中小投資者還是希望平復糾紛，消除不確定的經營性風險。西藏藥業就有中小股東公開號召組成聯盟，籌集10％的股份單獨提起召開臨時股東大會，結束股權爭斗。

　　股權爭奪是市場行為

　　舉牌及控制權爭奪是市場自身行為，屬于公司自治范疇，只要符合相關法律法規規定，監管部門不會進行干預。但是涉及公司治理和信息披露相關規則適用問題，如董事提名任免權、股東大會召集權和表決權的行使等。信息披露的合法合規問題，包括股東是否及時、如實地披露一致行動關系，股東及其一致行動人的持股行為是否合法合規、是否及時披露持股數量、比例及其變動等。上市公司應當通過相關提示性公告和股東權益變動報告書等及時對外披露股東權益以及控制權歸屬變動情況。此外還需要在股東提名董事候選人、提請董事會及監事會召開股東大會、自行發出召開股東大會通知等各個階段，及時履行信息披露義務，保證中小股東對實際控制人及董事會潛在變動情況的知情權。

　　實踐中出現的問題包括公司未按照規定披露持股變動及控制權歸屬等，公司董事會受一方股東的影響或控制，在收到另一方股東關于提請召開股東大會審議董事任免議案后，未能及時披露，或者是董事會決議否決議案后，未能詳細充分披露理由。如東方銀星案例中，銀星集團所控制的公司董事會以豫商集團超比例持股未按規定披露被行政處罰為由，拒絕其召開相關股東大會。之后召集的臨時股東大會又拒絕了豫商集團的提案。為此豫商集團起訴公司，認為其行為違反了《公司法》和《上市公司股東大會規則》中規定的股東大會召集程序和表決程序，請求法院撤銷臨時股東大會所有決議。而西藏旅游案例中，舉牌方買入股票達到5%時，未按規定停止增持行為并及時履行權益變動的信息披露義務，受到交易所紀律處分。控股股東國風集團將舉牌方訴至法庭，要求判令其持股比例5%以上的買股行為無效，且持有西藏旅游股票期間，不得對其持有的股份行使股東權利。該案至今尚未審判。

　　隨著資本市場市場化和法治化發展，公司治理從內部監督為主發展到外在監督力量的強大，股權結構從一股獨大到股權分散、股東多元化，治理方式從大股東、實際控制人“一肩挑”到股權投資盛行、職業經理人階層崛起是發展的必然，有利于公司治理水平的提升和與國際接軌。隨之而來的舉牌、收購和股權爭奪等行為是市場有效性和活躍度的體現，應該在肯定和規范的基礎上發展我國控制權市場。

　　此外，有必要區分控制權爭奪與對上市公司的“殼”資源之爭。殼資源的公司，大多業績差甚至無主營業務。收購這類公司“買殼上市”和舉牌收購龍頭績優公司或品牌公司有本質區別。A股不同于境外成熟市場的一個特點在于殼市場備受關注，投資者熱衷于炒殼。而在成熟市場，買殼借殼基本行不通。借殼、炒殼行為會在一定程度上擠占資源，間接影響其他真正有價值的上市公司估值。應以資本市場供給側改革為契機推進完善退市制度、破產機制，淘汰差的企業、僵尸企業等，嚴格規范限制借殼行為，逐步推動引導價值投資。