2016年新年伊始，人民币汇率跌跌不休，令到海内外对中国经济的悲观揣测加剧。种种迹象显示，汇率正成为影响2016中国经济最大的变数。人民币贬值背後原因何在？汇率下跌何时是尽头？中国货币乘数已处历史高位，信用扩张模式是否已走到尽头？实体不振会带来怎样的後果？2016年中国经济又会出现哪些值得关注的动向？近日社科院教授、广发证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉接受本报记者专访，对上述话题给出了他独到的观察和判断。香港商报记者 李颖
中企美元负债去杠杆
人币贬值压力须释放
香港商报：开年以来人民币跌跌不休，有分析认为汇率正成为今年最大的经济变量，你认为人民币接连贬值背後的原因是什麽？
刘煜辉：不可否认，人民币兑美元自2014年6月以後确实累积了比较大的贬值压力，往前追溯，这个压力应该在2012年以後逐步累积的，压力急剧上升是在2014年6月份以後，美元上升了25%，而人民币和美元之间的名义汇率基本上没有什麽变动。均衡汇率比较的是两个国家之间相对生产率的变化，在2012年之後美国单位工资产出是往上走的，而中国单位劳动成本的产出指标是往下走的，两个指标分道扬镳，而人民币与美元名义汇率基本上维持一个硬盯住的关系，所以这个状态累积到今天，人民币兑美元汇率贬值的压力确实比较大，这需要有一个释放的过程。
香港商报：英国《金融时报》对2016年几大预测的第一项就是关于中国经济的，称人民币兑美元汇率会从6.48到贬至7，你觉得这个可能性有多大？
刘煜辉：预测更多是市场的猜测，是一个静态的行为，很难去猜测具体到什麽位置。但从经济分析的角度，比较靠谱的是两个层面的东西：第一个层面，我个人觉得主要需要释放的压力主要是2012-2013年进来的那部分头寸，那段时期刚好中国正在进行4万亿之後第二轮加杠杆，影子银行泡沫，美国第三轮QE和日本第一轮QE，"推出去"的钱不牢靠（美日QE把钱推出至新兴市场），当时中国企业比较突出的财务行为是负债美元化，2014年後人民币兑美元转向贬值预期，同时中国进入信用收缩周期，利率进入长期下行通道，所以企业部门降杠杆（外币）很自然，负债本币化是正常的财务需求。截止到2015年9月，中国私人部门（非官方）对外负债头寸为2.05万亿美元，目前出清压力主要来自2012-2013年，这段时间美国做了第三轮QE与日本第一轮QE，对应中国第二轮加杠杆。乐观压力估算5000亿美元，极限压力估算1.4万亿美元，如果中国当局表现出更强的把控全局系统性风险的能力和信心，压力可能会相对有限。第二个层面，我们可能也不能静态地估测人民币兑美元贬值空间，而应动态感知美元（特别是美元贸易加权指数）上升承压的极限，美元加权贸易指数离历史新高一步之遥，压力也蛮大，美国贸易差额在恶化，内需方面，ISM制造业指数三年来第一次进入收缩状态，经济动能弱（前两年还有能源革命：页岩气），经济动力更多依赖于传统部门：耐用消费和地产，属于利率敏感型，所以我们可以理解加息的屡屡爽约，中线维持经济2%的增长不是那麽容易的，美元现在属于被动强势（因为现在是比谁不烂的结果）。这中间恐怕还有G2之间的勾兑过程，不是市场预测那麽简单。
政策要斟酌 导入大国货币模式
香港商报：在贬值压力现实存在的情况下，中国央行应采取何种措施应对，来减轻这种压力释放所造成的冲击？
刘煜辉：如果我们的政策把控不好的话，就会出现一些问题。最近一段时间金融市场的剧烈动荡，也说明近期我们货币当局的策略有值得考量的地方。当前汇率释放压力的过程核心是流动性（利率、资产），若央行不能有效的控制流动性，那还是小国货币程式（汇率资产双杀，资本外逃，全局性信用紧缩，利率失控），一切前功尽弃。这一次实际上也是检验人民币次中心货币的成色。战略上可以高树新古典没有问题，汇率不干预也没问题，但战术操作上还是要实用主义为先，注意打破利率汇率自我强化的正反馈。释放贬值同时要及时助推流动性固化效果，让国内资产放心，管控好风险偏好，避免出现资产显着下跌而形成的全局性信用紧缩。汇率不干预了，但国内要放，既然决策层巳经下决心要破掉一些僵屍了，货币当局就不能太矜持。
大国货币模式中，流动性是前面打红旗的，引领汇率释放；而不能变成跟在後面救火的"小脚女人"。明确的宽松预期保护国内流动性、利率和资产为核心，汇率不干预，释放汇率压力对应的就是央行资产结构调整。过去11年外汇资产央行占比从40%升到85%，花3年降到50%有什麽了不得呢，怎麽看，人民币都是大国货币素质，如果搞出个的小国状态：国内狼烟四起。汇率资产双杀，全局性信用紧缩的危险，那就是策略安排上有问题了。
比方说判断中国当下利率水平高低，应该以经济资产回报率的变化为锚定标准。有些人说保持短端利率稳定以及当下的利率走廊，多少有点刻舟求剑的思维，当下经济资产回报率坠落远快于所谓利率走廊的管理。6个月没动的货币利率明显偏高。如果能明确、及时释放出保持宽松预期在先，个人感觉这周的如此剧烈股票市场动荡是可以避免的。
信用扩张拐点早已形成
香港商报：现时中国信用扩张的近似指标M2仍以13%左右的速度上涨，中国的货币乘数，即M2与基础货币的比例已达到历史最高水平的5.1左右，接近2006-2007年经济过热时期。
有观点认为，2016年很可能是中国长达几十年持续信用大扩张的拐点。你认同这一判断吗？
刘煜辉：实际上这个状态不是今年形成的，信用扩张的拐点实际上早在2013年的四季度就已形成。当时我们讲"货币热、经济冷"，货币信用紮进去，在实体经济层面没有产生效果，直接对应的就是在实体经济没有足够的资产供给的形成。之所以会出现这种情况，一个现实的背景就是我们累积的存量债务的总量越来越大，债务雪球越来越大，而且债务雪球滚动付出的成本非常高昂。在债务置换之前，债务滚动的成本在7个点以上，所以我们才会非常急迫地要搞债务置换，按楼继伟财长所做的债务置换计划，已圈定了3年16万亿。因为存量债务的体积已经太大，以致于滚不动了，烧饼已经翻不过来了。有个测算，新增融资的40%是消耗在偿还利息上面。债务置换至少能够从相当程度上扼制中国的像2013年那样的杠杆上升速度。原来有很多的债务有接近10%的成本，通过推动债务转换，成本换至4%以下。这样成本极大地降低，债务的滚动难度也降低，实际上起到了降低债务危机爆发尾部风险的作用。
如果没有信用扩张的拐点，实际上不可能有过去两年利率中枢下降，利率牛市（债券牛市）的形成。国债十年期利率从2013年四季度的4.7%降到2.8%，如果没有信用收缩的话，不可能出现整个利率中枢的大幅度下行。只不过2013年钱荒以後，前半段主要通过挤压影子银行的泡沫，到2014年下半年逐步转变为信用扩张的内生性收缩，即银行的风险偏好变了，惜贷。
资产荒：实体经济中资产形成的速度很慢
香港商报：去杠杆也是中央经济工作会议提出的五大任务之一，金融去杠杆是否中国当前急迫的任务？
刘煜辉：我们看到，货币信用的速度高达13.7%，而经济增长的速度越来越低，二者之间的裂口越来越大。名义经济增长的速度不断地下行，反映了实体经济中资产形成的速度很慢。看上去有很多钱，但实际上有很多主要沉淀在存量债务周转、滚动、借新还旧、债务转换等财务流转的环节，真正投入到实体经济中，形成新的资产的比例，我个人估计就30%左右，有70%的钱都在存量债务财务流转的各个环节中。这与经济中的杠杆很高是有关系的。2013年四季度形成了明确的信用收缩的通道，虽然银行体系的资产还在增长，但银行体系资产增长中有很大成份是并不直接对应于实体经济的资产的形成和供给的，有相当一部分资产是金融的"自娱自乐"的过程，有个数据有点意思，银行的资产荒到哪里去了？银行（包括政策性银行）资产增长也有15%，股份制18%，城商行还到25%。社会融资总量一直表明明确信用收缩，一路下来已经跌到了11.3%。银行同业资产扩张从2012年开始长期保持在60%。
以前M2更多代表实体经济的资产的形成，投资与实体是相关联的，现在债务存量的盘子越来越大时，会发现二者是脱节的。银行从过去的到处往里拉钱，到现在变成资产荒，钱往外推都推不出去，因为找不到足够安全的收益利润满足的资产。安全资产的收益率大幅下行，对应的问题也是实体经济中资产形成的速度大幅的减速。
信用体系的收缩是在2013年9月份以後开始。最近两年，中央银行也在用结构性货币政策的创新来降低金融成本，政策性金融、定向金融起到很大作用，转化的是银行负债的上升。原来货币外生性的增长主要靠外汇占款，现在对银行来讲，货币的外生性部分更多的是靠债务的借新还旧、定向金融、政策性金融等部分的扩张（钱在账上趴窝）。作为商业银行来讲，总是感觉到钱越来越多，但它能够往外把钱推出去，放入资产的部分越来越少，所以形成一个资产配置的荒。资产荒反映了实体层面缺乏加杠杆的主体，资产净供给的衰退。
资本市场广度和深度拓展
香港商报：最近资本市场波动加剧，元旦後推出的熔断机制饱受调侃诟病，你对今年中国资本市场有何判断？
刘煜辉：从市场策略来看，判断中国股市是牛是熊，这个方面可能不能有太多的指望。从股价的升跌上来看，不太可能有一个太大的趋势和判断。按照决策层战略定位，中国资本市场的深度和广度会非常明确的去扩张，资本市场的资产广谱可能会大幅扩容，不仅仅来自于IPO，将有更多各种风险收益组合，比方说高收益债券，股债结合的一些金融工具，都会大幅扩容。不仅仅局限于发点股票非常简单的原始的形态。这一过程也是非常健康的。中国经济最大的基本面还是高储蓄，核心矛盾还是储蓄不能高效率转化为资产形成，所有才有资产荒、货币堰塞湖。化解的唯一方式，资本市场广度和深度拓展。决策者希望钱越来越多到资本市场来，但资本市场的资产广谱一定会大幅扩容。储蓄实现合意收益的机会才会越来越多。如此金融压抑降低-资源配置效率提升-实体经济资产供给加快。
我们现在是储蓄要实现回报和收益的难度很大，这也造成一线城市的房价上升，要麽就是资本外流，要麽就是涌到国内一些所谓的安全资产--一线城市的房地产。我们要实现的目的不是要把股票的估值炒得越来越高，是要为未来储蓄提供越来越多的合意资产收益的机会。
香港商报：近期万科宝能股权之争，是否寓示着更多金融资本去并购优质的产业资本？
刘煜辉：这背後其实也突出反映了我刚才所讲的资产配置荒、金融货币地堰塞湖这样一个大背景。对于保险机构，银行和保险这种负债型机构来讲，增值的压力都很大，保险负债的边际成本非常高，特别是中小保险公司的成本达到6%，而眼下实体经济如何能够找到这麽高的合意的安全资产？在此情况下，对于中小保险来说，为什麽在前一段收购中表演如此激进？就在于目前现金牛比较稳定的一些产业资产，如果它的ROE（资本收益率）能够超过它的负债成本的话，账面上还是过得去的。我个人认为这一过程还是理性的。它找的都是一些现金的奶牛企业，流动性很好，ROE能够有保障的。
中国经济正新旧转换
未来增长靠效率提升
香港商报：在中国经济下行压力加大之下，近来中央决策层治理思路出现大的转变，就是高度强调供给侧结构性改革，在你看来，供给侧结构性改革，对实体经济和虚拟经济究竟意味着什麽？市场应作何应对和调整？
刘煜辉：从长期经济增长的角度来讲，供给侧改革就是要改造经济的供给端，实际上就是要改变生产结构即生产函数。一个经济的长期增长主要由三部分组成：资本、劳动力和效率，通常我们叫做全要素生产率。过去我们的经济增长更多是靠大量的投入和劳动力的红利相结合。完成工业化以後，整个经济的结构开始出现一个负向的变化，就是资本密集程度越来越高，面对产能过剩、债务杠杆升至高位，高债务、高杠杆的压力，所以我们强调要改变。
实际上供给侧改革跟我们以前政策层面提到的"转变经济发展方式"和"结构性改革"基本上是同义语，只是换了个说法，都表明未来经济的增长要靠效率的提升，靠全要素生产率的提高，要减少要素投入对经济的驱动。具体怎麽做？从政府的文件来看，党的三中、四中和五中全会其实都讲得很清楚了，整个过程实际上是利益结构调整的一个过程。并且，政府对资源配置的主导作用要降低。过去是"大政府、小市场"，现在要转变为"小政府、大市场"，逐步要释放经济的活力，政府要把利益、空间和机会更多让出来，要让市场有活力的部分激发出来，私人都愿意投资，愿意加杠杆，中产阶级能够安心、稳定，能够不断地成长。富人不要移民，整个社会要呈现出有越来越多的机会，能够实现一个底层能够向上跃升的保障机制。
香港商报：种种压力之下，你认为今年中国经济增长目标能够顺利完成吗？
刘煜辉：经济增长目标数据上应该不会有太大的变化。中国经济的GDP核算方法处在动态变化中。而且，从中国经济本身的成分来讲，新兴经济部分未来在GDP核算过程中间，主要的改进可能来自于对新经济这一块成分的统计。中国经济正在发生深刻的"新"与"旧"的转换，摩根士丹利资本国际中国指数(MSCIChinaIndex)中，消费者非必需品、医疗保健和IT板块，与能源、材料和工业板块之间形成了鲜明的对比，表明中国"新经济"的表现要远超"旧经济"。如2015年第三季度，前三者的营收分别同比增长22%、15%和20%，後三者的营收分别同比下降了32%、1%和16%。
那天在微信中看到个段子，写得挺好，选择传统模式和眼光，中国比想象的失望，但选择新视角和思维，中国更具生机。
（刘煜辉 广发证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）