開年以來原油價格跌勢不止，導致近期全球市場出現拋售。油價更一度跌破28美元/桶以下，創12年來新低。這邊廂，中國等新興經濟體對石油的需求放緩；那邊廂，歐佩克及美國的石油產量依然強勁。而即將解除制裁的伊朗原油入市，或令本已過剩的原油市場雪上加霜。油價跌跌不休，會否引發全球經濟的骨牌效應？

 

　　油價尚未見底，投資者抄底原油的熱情卻已被點燃。業界預計30年一遇抄底良機或將到來。那麼抄底石油還需要注意什麼？影響油價的因素有哪些？中資併購海外油田有何勝算？本期首席專訪特邀信達證券研究開發中心副總經理、首席分析師郭荊璞，請他對此做出專業的分析與評判。　香港商報記者李穎

 

 

 

　　當前風險為供給過剩

 

　　香港商報：開年以來原油價格跌跌不休，1月18日已跌破28美元。油價持續下跌背后的經濟邏輯是怎樣的呢？

 

　　郭荊璞：2015年，我們談到過關於原油的三點共識和三點創見。三點共識，即原油是單一最大的自由貿易品、決定價格的因素是供給和需求、供求導致的價格區間的巨大波動被OPEC和戰略石油儲備平抑。首先，石油是單一最大的自由貿易品，什麼意思呢，石油的貿易額大約相當於全球貿易額5%，是單一商品中最大的；自由貿易，指的是石油價格，是在倫敦和紐約的交易所里面交易出來的，全球沒有任何一個政府、組織或者個人，能夠決定這個價格。

 

　　三點創見是：油價存在路徑依賴；北美頁巖油氣或為龐氏騙局，現金流會很快出現問題，并傳導到垃圾債市場；美國能源獨立會推動全球地緣政治環境更加惡劣，動盪成為主旋律，且高風險資產遭到拋售。

 

　　有關陰謀論方面，我的結論是唯一可能存在的陰謀是沙特與伊朗之間的矛盾會表面化，中東局勢會逐漸走向公開的對立。我們現在可以明顯看到，沙特與伊朗之間的矛盾判斷是實現了的，北美能源企業，特別是頁巖油氣企業的垃圾債問題也浮出水面，甚至整個垃圾債市場都出現了巨大的動盪，高風險資產在近一兩個月也出現拋售。

 

　　根據我們現在估計，全球的石油需求增長仍然是正的，因此在判斷供求變化時，主要的風險因素仍然是供給過剩，目前的供給過剩與1年前相比緩解程度很小，要實現供求關系逆轉，油價企穩反彈，還需要消滅超過200萬桶/日的供給。

 

　　從供給側來看，中東雖然沙特和伊朗的矛盾表面化，但是對供給的負面影響將出現在較遠的未來，在動盪導致投資撤出中東之后，而短期中東各方為了支撐爭奪需要的力量，反而會增產。

 

　　北美的石油供給削減，將取決於頁巖油氣企業垃圾債泡沫破裂的時間，舞曲結束的時刻，并不由石油價格跌到多少決定，而是由還有多少抱著幻想的投資者，仍然去相信頁巖革命的技術神話。

 

　　融資難頁巖神話破滅

 

　　香港商報：供過於求已將油價壓低到了10多年前的水平。未來油價走勢將如何發展呢？

 

　　郭荊璞：我首先談談對北美和中東兩個主要的供給變化區域的判斷基礎。首先是北美，美國油產量因為頁巖油氣的開發，在2011年把美國送上了全球最大產氣國的寶座，而且還在持續增產，從500萬桶/日增長到超過900萬桶/日，但是頁巖油氣真的是流淌著牛嬭和蜂蜜的河流嗎？

 

　　雖然頁巖油氣使美國每天增產400萬桶，但頁巖油氣自然衰減率很高，每年衰減40%到60%，想要維持產量和利潤持平或者增長，就必須要不斷地打新井，持續增加資本開支，最終資本開支的增長超過了經營性現金流的增長。這就是我們說的，雖然頁巖油氣是一場技術革命，但是對於投資者來說，卻可能成為一場龐氏騙局。頁巖油氣企業需要不斷地獲得融資，才能夠維持。

 

　　當這些企業無法依靠發債發股來解決融資問題的時候，當他們現有的優質資產賣完了，銀行也不再給予債務寬限和展期的時候，頁巖企業的問題會最終完全暴露出來。2014年頁巖企業基本上失去了股權市場的融資能力，現在他們正在喪失哪怕垃圾債的融資能力，所以我們估計大約2個到4個季度之后，大量頁巖油氣企業就會耗盡現金，被迫出售優質資產，并最終破產。目前，已經有相當可觀比例的北美油井，僅僅做了鑽井工程，并沒有完井，也就是說，如果油價繼續低迷，新的油井就不會生產，老的油井產量會快速下降，如果企業得不到持續的融資，北美的油氣產量就會在一年內下降200萬桶/日，這個下降幅度，已經接近我們對油價企穩反彈所需產量下降的判斷了。

 

　　北美頁巖油氣可能存在龐氏騙局，現金流會很快出現問題，并傳導到垃圾債市場，帶動其他行業的垃圾債利率走高，投資者撤出高風險投資。這是北美的部分。

 

　　沙伊矛盾壓價亂陣

 

　　香港商報：中東地區的原油生產與供給情況又是怎樣的？

 

　　郭荊璞：我們2013年的時候發過一份有關中東局勢的展望報告，我們的基本看法是，遠在敘利亞沖突激化之前，也遠在油價暴跌之前的2012年，沙特已經開始針對伊朗布局，希望通過增加石油產量，壓低油價來打壓伊朗。

 

　　根據我們的估計，沙特對自身外匯儲備和石油價格的估計，是可以在40美元到50美元的低油價環境下，支撐到2023年，這足以拖垮伊朗這個最大的什葉派國家。中東的核心矛盾，已經不是以巴、以阿矛盾，而是沙特與伊朗之間的遜尼派與什葉派的矛盾。我們前兩年就講過，沙特與伊朗之間的矛盾會表面化，因為沙特不能容忍什葉派伊朗在過去10年之間的坐大。

 

　　在中東內部，沙特拉攏一批，打壓一批。沙特的小兄弟們，就是海合會，也就是遜尼派的幾個產油國，阿聯酋科威特這些，是沙特拉攏的OPEC的成員。

 

　　而伊朗也是OPEC舉足輕重的成員，但是沙特打著與頁巖油爭奪市場份額的旗號，維持高產量，伊朗也沒辦法。何況沙特占了OPEC產量的1/3，他不減產，OPEC不統一行動也沒用，所以說，沙特目前是綁架了OPEC來實現自己壓低油價的意圖。

 

　　但是現在事態的發展，特別是沙特自身資本外流的速度，已經打亂了沙特的布局，根據我們的測算，沙特只能支撐10個到14個季度，即只能撐到2017年，這比IMF警告的2020年耗盡外匯儲備更加悲觀，沙特也正在籌備發行外債來應對。

 

　　日減200萬桶方能止跌

 

　　香港商報：油價下跌的原因在於供過於求，那麼具體要出清多少產能才能供需平衡？

 

　　郭荊璞：說回到油價上面。目前油價不斷地下跌，是由於石油的供給比需求高了超過100萬桶/日，雖然這相對於全球石油9000萬桶/日的需求而言，是很小的數字，但是這一點點的超出，就足以導致油價跌跌不休。

 

　　油價要企穩，要反彈，要反轉，不會發生在供給過剩減小的那一刻，而會發生在供給持續消滅，直到供給低於需求，甚至是低於需求超過100萬桶/日的時候，也就是說需要全球消滅超過200萬桶/日的供給。

 

　　我們前面談的事情，都還沒有導致供給減少。所以在供給開始減少，并且減少量超過200萬桶/日之前，油價還會繼續承壓，還得跌。

 

　　香港商報：最新數據顯示油價已跌破每桶28美元，特輕質原油實際價格已低於17美元。高盛、摩根士丹利等已看到20美元。最近，英國渣打銀行更宣布油價可能跌破每桶10美元。油價跌到何時是底？油氣企業還能扛多久？

 

　　郭荊璞：應該說，石油供給不縮減，并且是顯著地縮減，沒有大規模的破產和資產被消滅，油價就難說見底了。能扛多久？說實話，不知道。現在頁巖油氣企業的破產，并不取決於油價低到多少，低迷多久，而是取決於還有多少傻人前赴后繼地往火坑里面撒錢。

 

　　雖然投資他們頁巖氣的基金已經陷入困境，但是銀行還在死撐。北美頁巖油氣企業有的已經公告，債務重組，銀行認賠60%以上。銀行還在希望通過債務重組、免息、展期這些手段支撐頁巖企業再挺1年，現在很多協議已經簽到了2016年底，所以看來還要有一番掙扎。

 

　　我對美國的垃圾債市場，還有部分的銀行其實很擔心，頁巖油氣在過去的10年太熱了。一旦出事，像石油這麼大的行業，波及面恐怕不小。北美真的要消滅200萬桶/日的產能的話，油氣企業的資產損失就要超過1000億美元了。

 

　　北美的銀行還在玩一個花樣，因為按照規矩，銀行可以用之前5年的平均油價作為評估的基準，所以很多銀行手頭的東西，現在看起來還有價值的抵押的油氣資產，其實早就該減計了。

 

　　中企海外併購機遇來臨

 

　　香港商報：抄底原油的時機來到了嗎？

 

　　郭荊璞：抄底的確實不少。從去年11月以來，應該說大量資金開始涌入與石油相關的基金。從美國市場上最大的幾個ETF/ETN等的持倉來看，從11月以來幾乎增加了快一倍，但這仍然沒法阻止石油價格直線式的下跌。現在油氣圈子的情緒很有意思，一方面是原來最活躍的投行，基本都歇了，買方賣方心理差距極大，2015年油氣併購額可能比2014年要低30%以上。另一方面，是超大型油氣公司的人紛紛在摩拳擦掌，等著抄大底，一些Ma-jors的CEO級別的人物都自己出來募集上百億的美金，想要在未來一兩年去買油田，都覺得是30年一遇的機會。香港商報：對國內油企有什麼建議？郭荊璞：出去買油田，以前不肯拿出來賣的好資產都上架了，好機會油氣併購的風險投資之王。周期長，收益高，看眼光和膽識。

 

　　香港商報：中企去北美收購油氣田勝算幾何？

 

　　郭荊璞：我非常看好國內企業去北美收購油氣田，原因有三：一是油氣這個行業，簡單說來，就是太賺錢了，一塊比較好的油田，30年長度的資本回報率在20%左右，這麼高ROIC的資產是很難買到的，不是價格問題，而是根本沒有人會賣。據估計，全球的油氣資產總價值大約是10萬億美金，但是每年的權益交易額只有3%以下。現在這個時間點，頁巖油氣企業的現金流開始出問題，這才賣出來，就像前面說的，大油氣公司的人都在摩拳擦掌，籌措資金等待這一刻，這是其一，有標的了。

 

　　第二是中國有錢了，中國高速增長放緩，降息，都導致國內資產荒，放眼全球，同樣是資本回報率下降，現在國內企業去收購長期穩定現金流的資產，是一個很好的選擇，另一方面則是國內很多人有轉移資產，或者實現資產全球配置的需求，出海買油田，很容易籌措到足夠的資金。油田併購方面，10億元至20億元美金的交易，是比較容易獲得較高回報的。

 

　　其三是技術、人才的準備比較充分了，經過過去四、五年的鍛煉，內地人才和技術儲備有了，政策方面的支持也有了，加上前面蹚路的一些企業，經驗教訓也有了，外國人也開始熟悉中國人的套路，中國資本市場高溢價的故事，在北美開始深入人心，這些軟的條件都有了。

 

　　我們一直推薦海外併購的標的，概況起來是三句話：背靠中國資本、擁抱國際巨頭、實現產業升級，差不多講的也是這三項條件，所以我非常看好中國企業去做海外油田的併購。

 

　　下半年油價或啟再平衡

 

　　香港商報：油價這麼低，會否跌破了石油企業的成本價？

 

　　郭荊璞：這個是很多人會誤解的地方，如果按照完全成本，全球超過70%的產能的平衡價格，都要超過70美元/桶。但是石油的現金成本很低，全球只有不到10%的油田，現金成本高於40美元，這也是為什麼明明石油開發成本遠高於40美元，但是跌到40美元以下，大家還在拼命生產。有人會說，中東石油成本2美元，或者頁巖油氣企業的成本在過去一年大幅下降，都是混淆了完全成本和現金成本兩個概念。

 

　　香港商報：隨著原油與石油產品庫存的增加，石油業的儲備能力也已經快達至極限，這可能將進一步拉低油價？最近OPEC和高盛齊齊發聲，表示2016年原油價格再平衡或將開啟。你認同這一判斷嗎？

 

　　郭荊璞：油價反轉的前提是供給低於需求，而且是供給低於需求達到80萬桶/日時至100萬桶/日，這是我們的看法，在此之前，庫存接近極限確實會加劇供給過剩的威脅。2016年是否會出現石油價格的再平衡也取決於供給能否下降到需求以下超過100萬桶/日，如果我們分析的情況，即北美頁巖油氣企業無法獲得持續融資，最終在出售優質資產之后，現金耗盡、企業破產、產能消滅，頁巖油氣產量衰減無法被新增油井補足，超過200萬桶/日的產量損失，那麼油價會開啟再平衡，會顯著地上漲，這一先決條件，目前看來在2016年上半年出現的可能性很小，下半年有可能，但仍然比較困難，比較有可能出現在2016年四季度至2017年一季度。

 

　　香港商報：最近垃圾債價格處於市場探底中，是否比較悲觀？

 

　　郭荊璞：油價是否會反轉，我還是覺得要看垃圾債利率這個先行指標。垃圾債利率上升，油價才能反彈。現在我們就是在等待流血的獵物失血過多。過去1年半，美國獨立油氣生產商切薩匹克的股價跌了85%，現在又在創造新低，這個標誌性的怪物都沒有破產，所以說血還沒流乾呢。它們的血流乾之前，油價就沒有穩定的底部。

 

　　香港商報：市場探底，需要多長時間？

 

　　郭荊璞：我覺得，業內都在期盼能有一段時間在低位穩定住，不期待快速的反彈。總而言之，我們都很激動地等待買入石油資產的時機。