继美国加息後，日本却迎来负利率时代。这一分化局势将对全球和中国带来哪些影响？中国汇率市场、股市以及楼市会出现怎样的变化以及当局将如何作政策选择？

　　曾任美联储经济政策分析员、世界银行及国际货币基金组织经济顾问的长江养老保险首席经济学家俞平康接受本报专访时认为，全球货币没有竞争性贬值基础，人民币会保持阶梯式操作。虽然日本宣布继续宽松，但美国加息大方向不变，因此中国降息概率小，亦不会出现零利率或负利率。内地房地产市场不会出现泡沫破裂情况，香港楼市则当警惕。 香港商报记者 张丽娟

　　中国不会进入负利率

　　香港商报：日本上月29日宣布实施负利率，这将对全球和中国带来哪些影响？

　　俞平康：日本宣布实施负利率，全球股市同一天有一股乐观的情绪，背後本质原因是前期资本回流美国引起的恐慌将随着日本央行实施进一步的宽松政策，和欧洲有进一步宽松政策的倾向，而得到一定程度缓解。

　　2015年8月11日汇改以後，汇率逐渐上升成为影响A股波动的主要因素。今年年初，汇率波动与股市密切相关。其背後的主要逻辑是，一方面担心随着美国加息导致人民币和其他新兴市场国家货币相对贬值，从而推动资本外流回美国，造成新兴市场国家可能出现流动性的紧缺。

　　一方面要维持货币政策独立性，进一步宽松货币政策，如「双降」，释放更多流动性来刺激本国经济，但这种举措会进一步强化本国货币贬值预期，而推动资本的外逃。

　　所以我们预计，春节後可能没有降准的措施，主因在於央行不想释放强烈的货币宽松的信号而导致人民币汇率进一步承受贬值的压力。这种情况下，对资本市场的边际流动性造成很大影响，使得股市下跌。日央行实行负利率之後，为其他新兴市场国家实行贬值或实行进一步宽松货币政策释放了一定压力。

　　或长时间维持低利率

　　香港商报：中国将如何应对？中国会不会继续货币宽松政策？

　　俞平康：美联储加息的方向是不可逆转的，对於加息的方向没有大的改变，在这种状况下，我们的货币政策不可能进行大幅宽松。具体反映在央行操作的措施上，可以看到央行一个月内通过MLF、SLO等各种多样化工具释放了几万亿的流动性，央行的目的明确，就是不希望通过永久普遍的流动性的措施来给市场一个明确的强烈的货币宽松信号，但同时实质上给市场注入很多流动性来支持经济和资本市场的运转。在这种情况下，可以预计，至少降息在今年概率非常小。

　　尽管我们现在利率水平处在历史低位，如果没有美联储加息背景这一因素，我们确实可能有降息的必要，但正是美联储加息的进程和资本外流因素，使得我们降息面临的风险非常大，所以中国降息概率不大，还会维持低利率环境相当长时间，但毕竟不是零利率，也不会进入负利率。

　　至於降准，机会还是会有的。特别是现在要密切关注美联储三月中旬的议息会议，很多数据库显示公众预期调查对美三月可能加息的预期已经降到超21%，而三个月前的预测还高达63%，其实也就意味着随着近几个月美国经济数据疲弱迹象出现，使得大家对美联储加息开始报怀疑态度。

　　资本管控维稳人币汇率

　　香港商报：日本负利率会否加剧各国汇率竞争性贬值？

　　俞平康：当世界上最大发达国家货币美元和最大新兴国家货币人民币，两大货币都没有竞争性贬值的基础时，日元、欧元大幅贬值不会对全球货币体系造成本质影响。反而日元贬值会伤害日本经济。正是因为日本经济长期低迷，日本又持续不断超级量化宽松政策，使得日元本质上并没有被各国作为长期储备货币，只能作为短期避险货币。

　　香港商报：所以在此情况下，人民币汇率会如何选择？资本外流压力下，人民币会保持稳率稳定还是渐进式贬值？

　　俞平康：前段时间索罗斯出来唱空全球经济，并不是针对中国经济，就算现在他来唱空人民币，就算国际炒家联合一起都不是中国央行的对手，但放开资本流动同时外汇市场干预，持续一段时间，外汇储备接近消耗殆尽时，索罗斯等国家炒家就可以联合对人民币进行攻击，这与他们当时攻击英镑、泰铢等如出一辙。所以中国到底选择什麽样的路径，前期一直倡导资本账户市场开放，主要是要推动人民币进入SDR，现在已经进入了，我个人觉得我们并没有强烈的进一步推动资本账户开放的必要。

　　实行资本管控是中国政策的优势，如果可以实行有效的资本管控，同时再有效管控持续一段时间，人民币汇率一定会保持相对稳定的状态。但资本管控不可能永久持续下去。

　　当经济不断下行，美联储加息，中国的利率不断下降，利差不断缩小，以及资本外流，必然导致人民币贬值，关键是如何贬值，如果一步贬到位，理论上是最优，但现实中一方面会受到政策的阻碍，一方面很可能造成市场的恐慌和预期的失控，这种情况下阶梯型的贬值或者渐进式贬值几乎是必由之路。只不过这样的阶梯是如何的阶梯，每下一个阶梯会维持多久，这其实是政策的把控力度。

　　美联储如果3月不加息，我们目前的汇率台阶可以相对再稳定一段时间。直到下一步的动作，可能是在某一个时点又突然来一次贬值，然後再进行一定程度的稳定预期的操作。其实从现在6.5左右到大家预期的均衡汇率6.9，本身空间也并不像国际炒家或者媒体上放大的可怕，只要阶梯性贬值政策把控得好，操作合理，步骤推进比较紮实，是完全可行的，并且不会引起特别大的动荡和恐慌。

　　两会推结构改革是关键

　　香港商报：美国如果3月不加息，给我们的这个黄金喘息期间，我们是不是可以更加主动而不是被动的进行一些操作？

　　俞平康：美国经济边际疲弱其实是给了我们货币政策操作和国内一系列金融改革一个非常好的喘息窗口期。

　　只要中国经济继续下行至少还有两个季度，人民币贬值压力肯定还存在，这是一个不可回避的问题。当换汇需求稍微稳定时可以进行进一步的贬值。在这个喘息期间，汇率是一方面，最重要的是给央行在国内实行进一步宽松的政策的可能性。

　　此外，日本与欧洲的政治形态导致他们结构改革注定停滞不前，只能不断地诉诸於货币政策，甚至达到极致。只有中国结构改革是有可能的，因为中国有强大的政府推动，这是中国的优势，今年就拭目以待，看两会能否推进真正的、有意义的、切实可行的结构化改革措施。

　　全球和中国资本市场将过多注意力放在了货币政策，其实中国经济的希望本质上还是在大力推进的供给侧改革。前几天的股市表现就非常明显，上周人民币汇率不管是离岸市场还是在岸市场，在央行强大的外汇储备支撑干预之下已经趋於稳定，由汇率向股市传导的负面情绪波动基本已经消失，为什麽股票市场还在不断阴跌呢？之所以阴跌，在於大家对改革是否推进表示了怀疑。股市本质上反映的是公司的成长预期，现在纯粹的保增长措施保资源引导到僵屍企业或者产能过剩行业，没人会相信会带来永久的利润增长空间，所以股票市值不会再进一步提升，所以股市不会进一步提升，就算保增长也只可能短暂反弹之後就会马上下来，所以现在能够挽回中国股市，提振股市的就是结构改革。

　　香港商报：目前看为什麽我们结构改革停滞不前或者比较缓慢？

　　俞平康：毕竟两会还没有开，中央经济工作会议透露了要大力推进供给侧改革的方针，但是否具体落实还有待两会的召开，所以现在是处於改革政策的空窗期。这个空窗期是等待会议召开带来的，而不是我们真正的改革是否会停滞。所以现在没有必要过度的担忧。

　　目前从股市的不断阴跌，其实体现出来的反而是全民对於改革的期待。所以结构改革最怕的是既得利益集团的阻碍，但再强大的利益集团也不可能推翻全民的改革共识，当全民达成改革共识和对改革的热切期望时，再困难的改革也应该可以推进了。

　　从这种意义上，目前的股市阴跌反而可以解读成一个积极正面的信号。正所谓：向死而生，不破不立。现在的焦虑是对於具体改革措施该如何推进和到底会不会真的推出来的不确定性，而并不是大家对於是不是应该推进改革还在争议。所以目前状况还是有希望的，是机会的孕育期。

　　估值层面已有合理空间

　　香港商报：两会临近，如果两会真的能带来改革具体措施，是不是意味着现在股市已经到底了？

　　俞平康：其实现在一些具体的政策已经开始公布出来，只不过到两会时会有一个集中释放窗口。现在已经看到希望，比如前段时间电费拿出五分之一设立对煤电行业过剩产能行业的保障基金，主要解决这些行业工人下岗的问题，五分之一税收就是成立的每年近五百亿的化解过剩产能的保障基金，其实每个下岗工人如果拿到5万元补贴，也可以补贴一百万工人了。所以面临的失业和社会动荡的压力远远小於90年代末，所以推动改革的阻力并没有大家想象的那麽大。

　　随着积极的改革措施的不断推出，股市的风险偏好会有很大程度的提升，现在是处於风险偏好非常低迷的时期。其实反而是机构建仓、加仓的时期。两会之後则取决於政策如何制定，不同的板块和行业肯定有不同的走势。比较看好的是，一个代表未来的行业，消费类型、新兴产业、智能制造等；一个向死而生的过剩产能调整的行业，比如钢铁煤炭等，当真正把过剩产能去掉之後，就会迎来涅盘重生的机遇，这些行业可以长期关注。

　　目前股票估值已处历史低位，大部分板块都已低於去年股灾2850点低位的估值水平。上证综指的点位也比当时低，距离最高点的时候也已近折半经腰斩，从估值层面已经有了合理的空间。但在不同的板块还是不同，比如创业板块可能还有些处在高峰状态。但不管怎麽样，低估值的板块在不断涌现着，到了买入机会，但整体的风险偏好还处於低位，原因是还是对改革的期待和焦虑而带来的对未来的不确定性。

　　加速推出深港通

　　香港商报：香港恒生指数亦连续暴跌，一些股票价格已经出现AH倒挂，最近呼吁深港通的声音也很多，您认为是否是推出深港通的时机？

　　俞平康：沪港通，深港通，不管在什麽时候推出都是好的措施。推出的时点可能对A股或港股会有一定的影响，但并不需要纠结时点的选择。就像我们要不要在3月份推出注册制，不管现在股市低迷与否，都应该大力推进注册制。这是股市市场化机制，而不应该因为股市点位而担心是否推进。港股通、深港通的推出，也不应该担心A股下跌或者港股下跌而不去推进这种机制。推动这些机制都是资本市场的沟通而趋於稳定。

　　现在推动深港通，可能在一个市场比如港股，有下行风险时推出可能会加剧资本的撤离，流出港股流向A股。但是就算不流向内地也会流到美欧等，因为香港作为一个开放的金融市场，这是不可避免的。所以不能说因为开通了深港通加剧了股市下跌，这是荒谬的担忧。另外，推出深港通、沪港通，对於加强内地资本市场成熟肯定有很大帮助，但我们亦没有指望立即就会有长期的投资者从香港市场转移到内地来，因为从现在经验看，从沪港通中真正进入内地资本市场的并不一定就是长期投资者，但至少会帮助内地机制的完善，比如很多行业的内地分析员可能并没有紮实的估值模型，而香港各行业的分析师都会有一个估值模型，所以沪港通、深港通这种机制的建立也会帮助内地资本市场从业者相互学习。

　　内地楼市无泡沫

　　香港商报：全球证券市场、大宗商品市场持续暴跌以来，以纽约、伦敦为代表的全球豪宅市场泡沫终於破裂。您如何预测全球房地产市场下一步趋势？

　　俞平康：豪宅确实与流动性密切相关，当美国加息後，整个全球市场流动性缩减，豪宅的泡沫破灭也是情理之中。但房地产市场本身是一个本地化的市场，就算在同一个城市普遍下跌时，也可能在某一个热门地点还在上涨。豪宅市场可能随着美联储加息、中国经济放缓等会进一步疲弱。

　　香港商报：近期北上广深房价暴涨原因是什麽？有哪些风险？下一步是否出现泡沫破裂情况？

　　俞平康：北上广深房价还在暴涨的原因是房价在企稳上升，大家都在追买。所以在一线城市如何进行保障房和公租廉租房的建设，是一个非常切实的问题，还有强劲需求，还有强大的经济作为依托，所以不会出现泡沫破裂的情况。但香港有这个担忧，因为香港是一个开放的经济体，资本自由流动，当资本外流加剧，市场流动性紧缺可能会对楼市造成很大压力。