繼美國加息後，日本卻迎來負利率時代。這一分化局勢將對全球和中國带來哪些影響？中國匯率市場、股市以及樓市會出現怎樣的變化以及當局將如何作政策選擇？
曾任美聯儲經濟政策分析員、世界銀行及國際貨币基金組織經濟顧問的長江養老保險首席經濟學家俞平康接受本報專訪時認為，全球貨币沒有競爭性貶值基礎，人民币會保持階梯式操作。雖然日本宣布繼續寬松，但美國加息大方向不變，因此中國降息概率小，亦不會出現零利率或負利率。內地房地產市場不會出現泡沫破裂情況，香港樓市則當警惕。 香港商報記者 張麗娟
中國不會進入負利率
香港商報：日本上月29日宣布實施負利率，這將對全球和中國带來哪些影響？
俞平康：日本宣布實施負利率，全球股市同一天有一股樂觀的情緒，背後本質原因是前期資本回流美國引起的恐慌將隨着日本央行實施進一步的寬松政策，和歐洲有進一步寬松政策的傾向，而得到一定程度緩解。
2015年8月11日匯改以後，匯率逐漸上升成為影響A股波動的主要因素。今年年初，匯率波動與股市密切相關。其背後的主要邏輯是，一方面擔心隨着美國加息導致人民币和其他新興市場國家貨币相對貶值，從而推動資本外流回美國，造成新興市場國家可能出現流動性的緊缺。
一方面要維持貨币政策獨立性，進一步寬松貨币政策，如「雙降」，釋放更多流動性來刺激本國經濟，但這種舉措會進一步強化本國貨币貶值預期，而推動資本的外逃。
所以我們預計，春節後可能沒有降准的措施，主因在於央行不想釋放強烈的貨币寬松的信號而導致人民币匯率進一步承受貶值的壓力。這種情況下，對資本市場的邊際流動性造成很大影響，使得股市下跌。日央行實行負利率之後，為其他新興市場國家實行貶值或實行進一步寬松貨币政策釋放了一定壓力。
或長時間維持低利率
香港商報：中國將如何應對？中國會不會繼續貨币寬松政策？
俞平康：美聯儲加息的方向是不可逆轉的，對於加息的方向沒有大的改變，在這種狀況下，我們的貨币政策不可能進行大幅寬松。具體反映在央行操作的措施上，可以看到央行一個月內通過MLF、SLO等各種多樣化工具釋放了幾萬億的流動性，央行的目的明確，就是不希望通過永久普遍的流動性的措施來給市場一個明確的強烈的貨币寬松信號，但同時實質上給市場注入很多流動性來支持經濟和資本市場的運轉。在這種情況下，可以預計，至少降息在今年概率非常小。
盡管我們現在利率水平處在歷史低位，如果沒有美聯儲加息背景這一因素，我們確實可能有降息的必要，但正是美聯儲加息的進程和資本外流因素，使得我們降息面臨的風險非常大，所以中國降息概率不大，還會維持低利率環境相當長時間，但畢竟不是零利率，也不會進入負利率。
至於降准，機會還是會有的。特別是現在要密切關注美聯儲三月中旬的議息會議，很多數據庫顯示公眾預期調查對美三月可能加息的預期已經降到超21%，而三個月前的預測還高達63%，其實也就意味着隨着近幾個月美國經濟數據疲弱跡象出現，使得大家對美聯儲加息開始報懷疑態度。
資本管控維穩人币匯率
香港商報：日本負利率會否加劇各國匯率競爭性貶值？
俞平康：當世界上最大發達國家貨币美元和最大新興國家貨币人民币，兩大貨币都沒有競爭性貶值的基礎時，日元、歐元大幅貶值不會對全球貨币體系造成本質影響。反而日元貶值會傷害日本經濟。正是因為日本經濟長期低迷，日本又持續不斷超級量化寬松政策，使得日元本質上並沒有被各國作為長期儲備貨币，只能作為短期避險貨币。
香港商報：所以在此情況下，人民币匯率會如何選擇？資本外流壓力下，人民币會保持穩率穩定還是漸進式貶值？
俞平康：前段時間索羅斯出來唱空全球經濟，並不是針對中國經濟，就算現在他來唱空人民币，就算國際炒家聯合一起都不是中國央行的對手，但放開資本流動同時外匯市場干預，持續一段時間，外匯儲備接近消耗殆盡時，索羅斯等國家炒家就可以聯合對人民币進行攻擊，這與他們當時攻擊英鎊、泰銖等如出一轍。所以中國到底選擇什麽樣的路徑，前期一直倡導資本賬戶市場開放，主要是要推動人民币進入SDR，現在已經進入了，我個人覺得我們並沒有強烈的進一步推動資本賬戶開放的必要。
實行資本管控是中國政策的優勢，如果可以實行有效的資本管控，同時再有效管控持續一段時間，人民币匯率一定會保持相對穩定的狀態。但資本管控不可能永久持續下去。
當經濟不斷下行，美聯儲加息，中國的利率不斷下降，利差不斷縮小，以及資本外流，必然導致人民币貶值，關鍵是如何貶值，如果一步貶到位，理論上是最優，但現實中一方面會受到政策的阻礙，一方面很可能造成市場的恐慌和預期的失控，這種情況下階梯型的貶值或者漸進式貶值幾乎是必由之路。只不過這樣的階梯是如何的階梯，每下一個階梯會維持多久，這其實是政策的把控力度。
美聯儲如果3月不加息，我們目前的匯率台階可以相對再穩定一段時間。直到下一步的動作，可能是在某一個時點又突然來一次貶值，然後再進行一定程度的穩定預期的操作。其實從現在6.5左右到大家預期的均衡匯率6.9，本身空間也並不像國際炒家或者媒體上放大的可怕，只要階梯性貶值政策把控得好，操作合理，步驟推進比較紮實，是完全可行的，並且不會引起特別大的動蕩和恐慌。
兩會推結構改革是關鍵
香港商報：美國如果3月不加息，給我們的這個黃金喘息期間，我們是不是可以更加主動而不是被動的進行一些操作？
俞平康：美國經濟邊際疲弱其實是給了我們貨币政策操作和國內一系列金融改革一個非常好的喘息窗口期。
只要中國經濟繼續下行至少還有兩個季度，人民币貶值壓力肯定還存在，這是一個不可回避的問題。當換匯需求稍微穩定時可以進行進一步的貶值。在這個喘息期間，匯率是一方面，最重要的是給央行在國內實行進一步寬松的政策的可能性。
此外，日本與歐洲的政治形態導致他們結構改革注定停滯不前，只能不斷地訴諸於貨币政策，甚至達到極致。只有中國結構改革是有可能的，因為中國有強大的政府推動，這是中國的優勢，今年就拭目以待，看兩會能否推進真正的、有意義的、切實可行的結構化改革措施。
全球和中國資本市場將過多注意力放在了貨币政策，其實中國經濟的希望本質上還是在大力推進的供給側改革。前幾天的股市表現就非常明顯，上周人民币匯率不管是離岸市場還是在岸市場，在央行強大的外匯儲備支撐干預之下已經趨於穩定，由匯率向股市傳導的負面情緒波動基本已經消失，為什麽股票市場還在不斷陰跌呢？之所以陰跌，在於大家對改革是否推進表示了懷疑。股市本質上反映的是公司的成長預期，現在純粹的保增長措施保資源引導到僵屍企業或者產能過剩行業，沒人會相信會带來永久的利潤增長空間，所以股票市值不會再進一步提升，所以股市不會進一步提升，就算保增長也只可能短暫反彈之後就會馬上下來，所以現在能夠挽回中國股市，提振股市的就是結構改革。
香港商報：目前看為什麽我們結構改革停滯不前或者比較緩慢？
俞平康：畢竟兩會還沒有開，中央經濟工作會議透露了要大力推進供給側改革的方針，但是否具體落實還有待兩會的召開，所以現在是處於改革政策的空窗期。這個空窗期是等待會議召開带來的，而不是我們真正的改革是否會停滯。所以現在沒有必要過度的擔憂。
目前從股市的不斷陰跌，其實體現出來的反而是全民對於改革的期待。所以結構改革最怕的是既得利益集團的阻礙，但再強大的利益集團也不可能推翻全民的改革共識，當全民達成改革共識和對改革的熱切期望時，再困難的改革也應該可以推進了。
從這種意義上，目前的股市陰跌反而可以解讀成一個積極正面的信號。正所謂：向死而生，不破不立。現在的焦慮是對於具體改革措施該如何推進和到底會不會真的推出來的不確定性，而並不是大家對於是不是應該推進改革還在爭議。所以目前狀況還是有希望的，是機會的孕育期。
估值層面已有合理空間
香港商報：兩會臨近，如果兩會真的能带來改革具體措施，是不是意味着現在股市已經到底了？
俞平康：其實現在一些具體的政策已經開始公布出來，只不過到兩會時會有一個集中釋放窗口。現在已經看到希望，比如前段時間電費拿出五分之一設立對煤電行業過剩產能行業的保障基金，主要解決這些行業工人下崗的問題，五分之一稅收就是成立的每年近五百億的化解過剩產能的保障基金，其實每個下崗工人如果拿到5萬元補貼，也可以補貼一百萬工人了。所以面臨的失業和社會動蕩的壓力遠遠小於90年代末，所以推動改革的阻力並沒有大家想象的那麽大。
隨着積極的改革措施的不斷推出，股市的風險偏好會有很大程度的提升，現在是處於風險偏好非常低迷的時期。其實反而是機構建倉、加倉的時期。兩會之後則取決於政策如何制定，不同的板塊和行業肯定有不同的走勢。比較看好的是，一個代表未來的行業，消費類型、新興產業、智能制造等；一個向死而生的過剩產能調整的行業，比如鋼鐵煤炭等，當真正把過剩產能去掉之後，就會迎來涅盤重生的機遇，這些行業可以長期關注。
目前股票估值已處歷史低位，大部分板塊都已低於去年股災2850點低位的估值水平。上證綜指的點位也比當時低，距離最高點的時候也已近折半經腰斬，從估值層面已經有了合理的空間。但在不同的板塊還是不同，比如創業板塊可能還有些處在高峰狀態。但不管怎麽樣，低估值的板塊在不斷涌現着，到了買入機會，但整體的風險偏好還處於低位，原因是還是對改革的期待和焦慮而带來的對未來的不確定性。
加速推出深港通
香港商報：香港恒生指數亦連續暴跌，一些股票價格已經出現AH倒掛，最近呼籲深港通的聲音也很多，您認為是否是推出深港通的時機？
俞平康：滬港通，深港通，不管在什麽時候推出都是好的措施。推出的時點可能對A股或港股會有一定的影響，但並不需要糾結時點的選擇。就像我們要不要在3月份推出注冊制，不管現在股市低迷與否，都應該大力推進注冊制。這是股市市場化機制，而不應該因為股市點位而擔心是否推進。港股通、深港通的推出，也不應該擔心A股下跌或者港股下跌而不去推進這種機制。推動這些機制都是資本市場的溝通而趨於穩定。
現在推動深港通，可能在一個市場比如港股，有下行風險時推出可能會加劇資本的撤離，流出港股流向A股。但是就算不流向內地也會流到美歐等，因為香港作為一個開放的金融市場，這是不可避免的。所以不能說因為開通了深港通加劇了股市下跌，這是荒謬的擔憂。另外，推出深港通、滬港通，對於加強內地資本市場成熟肯定有很大帮助，但我們亦沒有指望立即就會有長期的投資者從香港市場轉移到內地來，因為從現在經驗看，從滬港通中真正進入內地資本市場的並不一定就是長期投資者，但至少會帮助內地機制的完善，比如很多行業的內地分析員可能並沒有紮實的估值模型，而香港各行業的分析师都會有一個估值模型，所以滬港通、深港通這種機制的建立也會帮助內地資本市場從業者相互學習。
內地樓市無泡沫
香港商報：全球證券市場、大宗商品市場持續暴跌以來，以紐約、倫敦為代表的全球豪宅市場泡沫終於破裂。您如何預測全球房地產市場下一步趨勢？
俞平康：豪宅確實與流動性密切相關，當美國加息後，整個全球市場流動性縮減，豪宅的泡沫破滅也是情理之中。但房地產市場本身是一個本地化的市場，就算在同一個城市普遍下跌時，也可能在某一個熱門地點還在上漲。豪宅市場可能隨着美聯儲加息、中國經濟放緩等會進一步疲弱。
香港商報：近期北上廣深房價暴漲原因是什麽？有哪些風險？下一步是否出現泡沫破裂情況？
俞平康：北上廣深房價還在暴漲的原因是房價在企穩上升，大家都在追買。所以在一線城市如何進行保障房和公租廉租房的建設，是一個非常切實的問題，還有強勁需求，還有強大的經濟作為依托，所以不會出現泡沫破裂的情況。但香港有這個擔憂，因為香港是一個開放的經濟體，資本自由流動，當資本外流加劇，市場流動性緊缺可能會對樓市造成很大壓力。
