徐建國：內地杠杆越降越高七年翻番

　　應對債務風險時間換空間

　　【香港商報網訊】2008年全球金融危機后，中國政府推出了震驚世界的「四萬億」經濟刺激計劃，成功避開了金融危機的冲擊。但靠投資和信貸拉動的增長模式難持久，早期隱藏的風險和問題會逐步暴露。在中國經濟持續放緩和全球經濟復蘇乏力的背景下，中國的債務問題也日益突出，企業和地方政府的高杠杆率頗引人擔憂，去杠杆成為關鍵詞。近年來中國的高杠杆率是如何形成的?企業過高的杠杆率隱藏著怎樣的風險?未來應如何逐步去杠杆?北京大學國家發展研究院金融學副教授徐建國對此發表了他的觀點。香港商報記者朱輝豪

　　去杠杆迫在眉睫

　　《香港商報》：去年中央經濟工作會議把去杠杆作為今年五大經濟工作任務之一，降杠杆成了今年的一個關鍵詞。官方現時為何如此強調杠杆率的下降?

       徐建國：原因主要有三點：一是地方債2009年以來漲得很快;二是企業債這幾年也漲得很快;三是去年股災與杠杆有很大關系。2015年夏以來的股災，讓國人切身體會了高杠杆的危險，股市跌得夢碎，回頭再看實體經濟，杠杆率竟也高得嚇人。實體經濟的杠杆，在2008年以來上升很快。個人看的指標，是社會融資總量，減去股票融資，加上財政負債，這個數和GDP的比值，作為實體經濟負債的一個測度。2008年的時候，這個數大約在125%左右，去年底的具體數字沒出來，估計在250%左右。簡言之，從2008年至今的7年里杠杆翻了一倍。現在大家普遍認為杠杆率偏高，風險大，所以「降杠杆」成熱門詞汇。

       《香港商報》：那這幾年中國的高杠杆率具體是如何一步步形成的呢?

       徐建國：2008年以來杠杆率的上升，可分為兩個階段：2008-2011年和2011-2015年。前半段，雖然在后期開始宏觀調控，但主要是寬松的階段;后半段，一直處於緊縮當中。這里有個疑問：是前半段杠杆上升得多，還是后半段上升得多?直覺上看，后半段已在降杠杆，杠杆上升應主要是之前擴張，也就是印票子導致的，但其實不然。2011年的時候，杠杆率在170%左右，比2008年上升了45個百分點。當然，其中「四萬億」貢獻很大。2011-2015年間，尽管在緊縮，但是杠杆率反而從170%上升到250%，上升了80個百分點，幾乎是之前擴張期間上升數字的2倍。所以，目前的高杠杆，主要是2011年以來降杠杆的結果。另外，總量問題是一方面，結構問題甚至更重要。2012年以來的一個情况，是國企加了很多杠杆，而民企降了一點杠杆，這個結構問題使得總體問題更加嚴重。還有一個問題，就是地方債。前幾年地方政府借債投資基礎設施，而基礎設施的直接回報率低，現金回流慢，依賴於間接產生的稅收。在經濟下行，稅收增速下降的背景下，償債壓力也很大。這樣，潜在的債務風險，就成為一枚不定時的炸彈。

        《香港商報》：為什麼后半段在政府一直試圖降杠杆、收縮的情况下，杠杆率不降反而越高呢?

        徐建國：首先說一下指標。杠杆率有很多測度，但是差別主要在分母上，要麼用總資產，要麼用總收入。前者是資產存量，后者是收入流量。一個重要的考慮是——測量的精度。在計算總資產的時候，犯了不少難，而且資產價格變化大，用成本價加折舊的方法，誤差會很大。所以，個人偏向以收入流量作為分母，尽管流量也有統計誤差，但是應該小很多。而且，收入流量直接關系到償債能力，少繞了一個彎子。說完指標，回到問題。2008-2011年杠杆率的上升，與「四萬億」刺激計劃關系很大。尽管2010年已開始調控，但是力度不大。2011年開始，面臨換屆之前的最后兩年，調控趨緊。但事與願違，2011年的調控，反而增加了杠杆率，原因可以從分子和分母兩方面看。分子上，「四萬億」以后杠杆率已上升。宏觀調控一方面無非是抬高利率，包括隱性利率，統稱為資金成本。在債務率已偏高的情况下，實際效果是增大了分子(債務+利息)。實際上，這幾年實際利率一直很高，數量級在10%左右，是杠杆率快速上升的重要原因。宏觀調控的第二方面，就是經濟減速，也就是GDP變小，也就是分母變小。這樣一里一外，杠杆率進一步上升。此外，還有兩個重要考慮因素：一是宏觀調控降低通脹，使得名義GDP增速進一步下降，這也是分母變小的重要原因;二是降低通脹還有一層意思，債務是名義價格計算，因此通脹降低就是債務存量的價值相對變高。這也增加了杠杆率。上面幾個因素加起來，導致2011年至2015年，杠杆率越降越高。

　　98年剝離銀行壞賬可資借鑒

　　《香港商報》：這幾年杠杆率越降越高，那如何才能真正地降杠杆?對比國外，有無可供借鑒的地方?

        徐建國：歷史上看，消化債務主要是三條：一是通脹，這是隱性的賴賬;二是經濟增長，這是硬生生增大分母;三是破產重組、兼併收購，這是顯性賴賬，也就是對以前資產重新定價。說白了，就是對以前的錯誤要「認賬」。比較日本和美國，日本從1990年開始，25年來經濟增速依然低，負債率依然高。美國2008年次貸危機，現在資產負債表已基本修復。二者的差异令人詫异。原因當然很多，比如人口結構、移民政策等的不同。但是，有一條很直接，就是日企的破產重組規模太小，壞賬一直賴在那里。美國則好得多，通過大規模的兼併收購進行債務重組，這是企業治理結構中的重要方面。這里想強調的，是「認賬」，就是以前投錯了，現在對錯誤的資產重新估值。100億的投資，10億清理，錯誤「清零」，可從頭再來。反觀中國的情况，所謂企業高杠杆，主要是國企，很多民企兩三年前已降杠杆。當然，民企也有杠杆高的，但這些企業在市場里，對自己負責，并不構成政府財政的負擔。而國企的問題，恰恰是「不認賬」。用一個老詞，就是「預算軟約束」，出了問題找藉口，不認賬。在資本市場不健全和嚴防「國有資本流失」的輿論背景下，國企債務很難重估。回頭看，1998年那一輪剝離銀行壞賬，就是一次「認賬」的行為，希望高層能借鑒。

　　收縮銀根或適得其反

　　《香港商報》：杠杆率的上升，是因為2008年金融危機以來啟動了印鈔機，刺激地方政府和企業，特別是國企大規模借貸。那麼反過來看，降杠杆是否應該收緊銀根，少印票子?

        徐建國：收緊銀根不僅效果不佳，還可能適得其反。銀根收緊的意思，無非就是利率上行，經濟增速下行。利率上行，則債務的利息負擔更重了。經濟增速下行，會導致企業收入和利潤、政府的稅收、居民的收入等都會減少。債務負擔重了，還債的收入卻少了，很多借貸者只能借新還舊，結果是杠杆率上升，而不是下降。掰著指頭這麼一算，在高杠杆的前提下收緊銀根會抬杠杆，而不是降杠杆。換句話說，貨幣政策的效果是不對稱的：多印票子升杠杆，少印票子卻不會降杠杆。為什麼會這樣?其中的關鍵，是初始條件不同。杠杆加上去之后，就會產生還本付息的壓力，收緊銀根將進一步抬升杠杆。可以進一步討論的是，給定降杠杆的目標，有什麼政策組合可以選擇，效果如何。看起來，貨幣政策會比較無力。松貨幣不符合結構調整的目標，緊貨幣反而會抬高杠杆，進退為難。這里的關鍵是，貨幣政策作為一個工具，不能同時完成調結構和降杠杆兩個目標。

　　時間換空間短期仍持續高杠杆

　　《香港商報》：從目前來看，今年開始的這輪降杠杆在政策力度和選擇上將會有哪些改變?這個過程會持續多長時間?

        徐建國：從上述分析來看，貨幣政策不能起到降杠杆的作用。但財政政策的空間依然存在。金融危機以來，中央政府的負債不升反降，從GDP的30%下降到20%左右。尽管地方債從GDP的18%升到28%，但政府總體債務水平并不高，不到GDP一半。在調整經濟結構、轉變經濟增長方式下，適度增加政府負債，增加短期總需求，保持一定的經濟增速。不過，在此過程中，杠杆率并不會顯著下降，而是會維持穩定，甚至進一步上升。但在經濟下滑、結構轉型的情况下，用政府的負債置換企業的負債，有利於短期的調整，并換取調整的時間。另一個可能性，是增加企業的資本金，降低企業的資產負債率。在居民儲蓄率很高的背景下，企業融資并不缺乏資金來源。不過，通過銀行和債券市場融資會增加杠杆，并不會降杠杆。剩下的可能性，是通過股市融資，把居民的儲蓄轉化為企業的股本和資本金，通過增加權益的方式降低杠杆。這里需要做的，是推進IPO註冊制改革。但IPO總量不大，也就千億的規模，短期效果有待觀察。相關的考慮，是推進已上市企業的再融資，改進再融資制度，比如說理順定價機制，在再融資中實行註冊制等等。考慮到再融資的規模已很大，還可以更大，實際的效果會比IPO大很多，多出一個數量級都有可能。在中國的宏觀、金融環境下，股權融資的空間還是很大。

　　給企業減稅效果好

　　但不管是增加中央政府財政赤字，還是IPO、再融資改革，看起來都有阻力。給企業減稅、減少五險一金等效果可能不錯，一方面可以「降成本」，這是去年底的中央經濟工作會議強調的內容，另一方面也可以增加企業資本金。綜合起來看，對未來一段時間杠杆率的判斷，簡單來說，個人認為經濟緊縮局面會持續，國企改革不期望會有什麼進展，企業杠杆率恐難有下降。因此，短期的情况，大概率的可能性，還是以時間換空間，高杠杆將與我們同在。

　　金融危機概率小

　　《香港商報》：中央在對待地方政府債務問題上已有了應對之策，財政部去年在全國範圍了啟動了3萬億的地方債置換計劃，規模在今年將逐漸放大。然而，外界也會質疑：地方債置換計劃很難觸及到縣市一級。那麼，你認為怎麼破解縣市一級的債務問題呢?

        徐建國：縣市一級的債務問題，一方面問題特別嚴重，另一方面縣市級的財力弱、發展空間小，解決問題的空間也就小。說白了，最后地方政府總是要認賬，通過處理一些資產，在一定程度上適當緩解一下。當然，解決辦法如支持農民工進城定居、廉租房變賣等方式，雖不是最優策略，但可一步步來。不認賬的話，問題只能更嚴重。其中的重要一條，是要給農民進城的身份。關於北京、重慶等地，個人認為大城市債務沒有問題，因為人口繼續涌入，經濟生活繼續擴大，這都是可化解債務的積極因素。北京就不用說了，重慶大不了再賣地。簡言之，經濟增長好的地方，人口聚集的地方，不用太擔心。

　　需要徹底改革國企

　　《香港商報》：中國經濟持續下行的背景下，國企債務可能會進一步惡化，直接會累及銀行的資產負債表。壞賬率的快速上升，對銀行來說壓力會很大，怎麼解決?

        徐建國：企業經營狀况不好，必然會導致銀行壞賬的快速上升。化解銀行不良的辦法最后無非有兩個：一是貨幣寬松，增加通脹，消化債務，同時刺激經濟增長，把債務消化在增長里;二是剝離銀行不良。而這二者之間的權衡，最終取決於決策者。當然，更根本上的方法，還是國企改革。

        《香港商報》：在外界看來，中國的債務問題已非常嚴重，問題如得不到解決的話，最終發生金融危機的概率有多大?

        徐建國：去年的中央經濟工作會議，以及年初的權威人士的言論，似乎都傳達了一個信號：不急於刺激經濟增長，而更加注重長期經濟潜力的培育。目前來看，中央債很低，地方債風險總體可控，國企改革裹足不前。因此，估計短期內沒有太大變化。至於會不會因為債務問題發生金融危機，個人認為發生的概率可以忽略。