匯率變數大宏觀陷兩難
2008年後中國延續了投資加杠杆的經濟邏輯，以此抵抗經濟增速的下滑。大量的無效投資產生巨量的過剩產能，導致資本回報率的大幅下滑，带來跨境資本的流出與FDI的逐年回落，人民币匯率由此承壓。在中國經濟大格局中，始於去年下半年的匯率這一邊際變化，在加大經濟不確定性的同時，也將中國經濟的問題從內部關聯至外部，令到宏觀決策投鼠忌器。
在上海發展研究基金會高級研究員、海影（上海）投資諮詢有限公司首席經濟學家劉海影博士看來，中國目前的資產荒、過剩產能、債務問題，都是匯率問題背後必然牽扯的一個大話題。中國經濟正面臨兩大困境：在寬松的币策與穩定的匯率之間的兩難，以及去產能和避免債務危機的兩難。他亦指出，去產能代價或遠超預期，贏得時間，落力推進改革方為勝算。香港商報記者 李穎
過剩產能激增 投資回報大降
香港商報：你說到2016年更大的風險來自以中國為核心的發展中國家，主要集中在哪些方面？
劉海影：2016年全球經濟的核心肯定是中國了，在經濟下行過程中有可能疊加的風險因素實在是太多了，匯率方面、債務方面、資產泡沫方面的因素，這三大塊疊加在一起的話，就會變成大的危機。我一直認為中國的風險不在於某一個風險，而在於面對一攬子風險，你不知道該應對哪一個。好比你有五口鍋，但你只有三個蓋子，有兩口鍋你怎麽也蓋不過來，這是令人頭疼的，而目前來說好像也沒有特別好的應對之策。
香港商報：產能過剩已成為中國經濟的主要難題，你對過剩產能有過長期的比較研究，過剩產能是否意味着經濟資源配置出現了問題？過剩產能與債務之間是什麽關系？
劉海影：中國產能過省☆況實際上已持續多年。2012年中國告別經濟高增長的原點，從此前5年平均9.3%的增速跌至7.7%，之後更下跌至7.3%、6.9%。2013年我就判斷，從2013年至2022年這10年內中國平均經濟增速大概只有5.4%，這跟之前9.3%的增速差不多打了六折。到目前為止，中國經濟整個大的格局是在按照我所預言的方式往下走的。原因很簡單，就是中國經濟固有的一些問題不僅沒有得到解決，反而在惡化，其中一個觀察點就是我做了很多分析的過剩產能問題。
依靠無效投資維持增速
現在大家都在說債務問題，但實際上債務問題的本質是資產問題。借債是為了投資，投資是為了形成資產，如果投資形成的是好資產，債務再多都不是問題。所謂的債務問題，一定是資產出了問題，中國所出現的狀況恰恰是後者，相當於中國過去歷年是以這種債務或者說信貸支撐，進行了規模非常龐大的固定資產投資，其中大量的投資是無效的。數據顯示，中國過剩產能的比例在2008年之後直線上升。據我研究，2008年前中國過剩產能的比例大概在20%到20.5%左右，跟全球平均水平相當。但在2008年之後，中國過剩產能的比例不斷上升，現在約在33%至34%左右。這背後的原因就是中國在這五六年時間里不能忍受經濟下滑，不斷地用投資來拉動經濟，而這個投資本身的有效性是不足的，這樣就形成巨量的無效產能以及與之相對應的無效資產。
中國這種投資規模是人類歷史上所沒見過的，2008年4萬億政策背後的含義，是中國的金融體系為各地政府、各個企業的投資狂潮做背書，每年都是幾十萬億的投資。在這種情況下，中國所獲得的好處是經濟增速維持在6%到7%的速度。但這樣一個好處所付出的代價實在是太高昂了，到現在就變成中國的無效產能特別高。這在資產負債表角度所带來的後果就是，我們的投資回報率（ROE）直線下滑。有越來越多的數字和證據表明，中國的投資回報率在過去五六年里下滑得很厲害，而在去年下半年出現的一個邊際變化，就把這個邏輯推到了一個會產生一些後果的程度，這個邊際變化就是匯率。
雙順差被打破 資本外流加劇
香港商報：自去年下半年至今，人民币匯率正成為最牽動人心的話題，亦被認為是新年伊始全球金融市場動蕩的一大因素。在你看來，造成人民币匯率走低的根本原因是什麽？
劉海影：匯率問題其實是剛才講的這個邏輯的衍生：匯率背後是資本流動，由於大量的資本外流，導致中國的人民币匯率遭受壓力，而資本流動的背後就是投資回報率下降。因為經濟是一個活的東西，它不是以個人的意志為指揮的，而是由億萬個人、億萬個家庭、億萬個企業基於自己的利益考量來做出的決策，以及在此基礎之上形成的互動來決定的。對千千萬萬個家庭和企業來說，都感覺到投資回報率低了，賺錢難了，大家所說的資產荒實際上是好的資產荒。
投資回報率大跌六成
在此情況下，歷年所掩蓋的問題開始暴露：以前中國人所持有的資產絕大部分是以人民币計價的資產。在2012年至2013年中國持有人民币資產是合算的，彼時中國的資產回報與美國及全球處於同一水平之上，但這之後不行了。有很多數據佐證，中國風險資產的回報率直線下滑，包括清華大學白重恩教授從宏觀層面所算的數據顯示，中國2014年至2015年的投資回報率，比五六年前跌掉了60%。我算的以藍籌股為代表的上市公司的ROE（淨資產收益率）也從全球平均水平的15%左右跌至10.4%左右。
之前中國企業和居民持有的資產分散程度是不夠的，中國家庭持有的美元資產過低，因此在人民币資產下跌之時，人們自然而然會多配一些美元資產，所以從去年二季度開始，中國開始出現了資金的一個彎流。過去二三十年中國一直享有貿易項下和資本項下的雙順差，但這種雙順差的狀況從2014年開始被打破了，2015年這種形勢進一步惡化。
去年萬億美元資本外流
香港商報：近一兩年中國的外匯儲備下滑得很厲害，是否與跨境資本流動加劇有關？
劉海影：根據我的計算，跨境資本流出的狀況，從2014年開始每個季度有幾百億美元流出，到2015年每個季度流出1000多億至2000多億美元，2015年三季度變成了4000多億美元，2015年四季度的數據還沒出來，但估計規模不會少於三季度水平，這樣去年一年資本流出上萬億美元。事實上我們在經常項下還是賺了很多錢，去年外貿有大幅度順差，但由於資本外流，官方外儲降低7000億美元。加上外商直接投資（FDI）逐年下滑，2014年FDI為2087億美元，2015年前三季FDI為944億美元，如此一來，必然造成匯率壓力。
有人把人民币貶值怪罪於人行「8.11」匯改，我不認為這是人行的錯誤，「8.11」匯改前中國已遭遇大規模的資金外流，人行匯改更多是出於防守目的，有其必然性。但匯改後導致如此結果，也比較出乎人行的意料，這也恰好反映出中國面臨挑戰是如此嚴峻。所以去年出現的一個邊際變化就是匯率，以前都是在內部解決，現在與外部有關聯，就會投鼠忌器。
人行政策或左右搖擺
香港商報：在這種情況下，人行有何政策選擇？
劉海影：資金外流形勢逆轉為中國宏觀經濟以及經濟政策提出了新的硬約束邊界。從實體看，人行應降准、降低利率，但寬松的币策出來，會導致匯率貶值的壓力更大。可以說，人行面臨一個兩難的困境。這種兩難，並沒有特別好的應對。人行可能會左右搖擺，不會徹底棄守任何一邊。但它也不會堅守匯率，不會讓匯率永遠不動。只能試錯，適當放放水，看看效果再決定下一步走向。人行是希望利率水平是降低的，但降低的速度可能會比較緩慢，不會一口氣降下來的。在兩難之下，人行會選擇折衷的做法，不會非常極端地偏向任何一邊，會采取拖延時間的戰術。在這個過程中，資金外流可能會有波動起伏，但一定會繼續外流，在人民币找到能穩定的匯率之前，資本外流不會停止。
港匯保衛戰遠未完
香港商報：在人民銀行打擊空頭後，做空壓力一度轉到了香港，本港自身抵禦外資空頭的勝算有多大？聯系匯率制度還能守得住嗎？人行會否出手？
劉海影：人行的政策兩難，這只是困難的一個側面，後來又加上了香港的問題，這就把問題進一步復雜化了。因為香港回歸了，香港經濟的恢復和穩定是中央政府的一個義務，但事實上香港的確面臨一些考驗。香港的經濟是跟着中國走的，但香港的貨币是跟着美聯儲的，這兩者之間其實是有矛盾和沖突之處。在這種情況下，香港這種比較呆板的聯系匯率制度一定會受到沖擊的，但香港並沒有特別好的應對方法。美聯儲加息的話，香港也會跟隨加息。雖然現時香港股市的泡沫比較少，但香港房地產的泡沫可不小，因此港币還是受到一定壓力的。之前這一輪攻擊規模實際上已算很小，基本上是市場的一個自發反應而已，但是如果矛盾繼續累積的話，港币這邊還是有仗要繼續打的。
香港有3588億美元外儲，香港的總負債在2.7萬億美元左右，其中約1萬億是外債。香港資產負債總額是24萬億港币，約3.1萬多億美元，所以香港3588億美元外儲並不是沒有問題，畢竟總負債是外儲總量的9倍，其中1萬億美元是外債，如果這1萬億美元全部流出，香港還是會面臨考驗，香港將會變成一個小戰場。
警惕企業債群體爆發
香港商報：根據你的研究，中國的債務總量究竟是多少？與國際比較，中國的債務杠杆是到了怎樣一個水平？
劉海影：債務數據我關注挺多的，中國在居民家庭債務方面杠杆是不高的，但受制於收入水平，中國家庭債加杠杆空間不大。中國債務的第一大塊是企業債務。根據DIS數據，中國企業債務里面有一部分是地方融資平台的債務是被算進了企業債的，具體數字從幾萬億到十幾萬億的規模，中國企業債大致佔GDP的85%，這個水准已經是全球主要經濟體中最高的，所以中國經濟的主體債務是企業債，而其背後的經濟學含義就是中國過剩產能太高。我們用債務展期的方式來維持僵屍企業，讓這些過剩產能高的行業企業繼續生存，這是中國企業債務的本質所在。
二三季度為風險點
第二大塊是政府債務，我們現在30%多的政府債務里面，實際上是打折扣的，少算了很多應被納入政府負債范疇而未被計入的部分。很多地方政府的債務之前是沒有被算入中國政府債務里面的，地方政府債務最新的數據是27萬、28萬億。中央政府是十幾萬億，加起來就有三四十萬億了，而這中間還有很多是沒被算進去的，比如說四大管理公司的債務，鐵路總公司的債務，以及我們未來一定會出現的銀行呆帐被平攤而導致的一些銀行需要被救助的義務，全部加在一起的話，中國的政府債務總量佔GDP的比例在發展中國家中一定是很高的。
中國的債務問題一定是從企業債出問題開始，但一旦企業債務出現問題，政府的債務一定會出現急劇的惡化，並且惡化的速度會非常快。所以目前而言，企業的違約狀況還是個案式的，其危險性在於什麽時候它會變成一個群體性的事件，連成一片就比較危險。據我跟一些基金經理聊起，大家對債務的風險還是很心的，雖然沒有人能預測債務違約的高峰期什麽時候到來，但都會有一個比較一致的預估，就是今年二季度、三季度左右會是一個風險點。
個人投資全球配置
香港商報：面對這樣的經濟狀況，你對個人投資者有什麽建議？
劉海影：對我們個人投資者而言，目前的情況也是挑戰蠻大的。A股目前的情況也是挺無奈的，短短半年多時間，股市從5000多點跌到2000多點，投資者感覺受傷挺重的，這個其實也是我們所付出的代價。去年相關部門搞「國家牛市」，好像把金融市場搞起來應能夠解決經濟問題，這明擺着是不正確的，並且付出了很大代價。我在去年3月份時就表示「牛市沒有下半場」，這個牛市就是一個泡沫化的牛市，泡沫崩了，牛市也就沒有了。如果企業盈利起不來，牛市就是沒有下半場，A股後來的情況可以說是不幸而言中。
個人投資者還是需要降低回報預期，不能想着像以前那樣，每年掙個百分之幾十的利潤，這種難度很大，大家還是要盡量穩妥一點、保守一點，把回報率設想得低一點，然後投資要盡可能地分散化一些。內地投資者可以把眼界放得更寬一點，在全球范圍內去考慮尋找一些投資的機會，而不完全只是盯在國內，只盯着A股。
去產能代價遠超預期 通盤推進改革
香港商報：2016年去產能是首要任務，這意味着經濟下行壓力會加大，何以保證年均6.5的經濟增速？
劉海影：去產能和怎樣避免債務危機是中國面臨的另一個「兩難」。如果不去產能，不去杠杆，這麽多的債務壓着，資本回報率一定起不來。去產能、去債務是好東西，但其中要付出的痛苦和代價非常巨大。而這種痛苦和代價，我個人覺得，不管是決策層也好，還是社會研究者和社會輿論都沒有充分預料到，沒有把問題想清楚，可能想得太簡單化了。
在所謂的去產能背後，第一是對應着大量的工人要下崗，大量的企業要倒閉。如果只限於此還好辦，最近決策層也在做方案，補貼被淘汰的產能，每個行業有幾千億元來安置下崗職工。但僅有這一點是不夠的，一方面要淘汰的過剩產能實在是太大了，財政的能力是不足以完全彌補這個缺口的。更重要的還在於，經濟是活的東西，會带來連鎖反應。如果讓一大批企業倒閉的話，它的第一層面的反應是比較容易化解的，但對第二層級、第三層級的沖擊卻不是那麽好控制的，它會導致整個經濟和資本體系對於風險的一個厭惡，債務杠杆率的降低會導致信貸的收縮和資本價格的下滑，資本價格下滑後又會反過來強化那些環節。這種對經濟鏈條的沖擊逐步展開，會導致整個經濟受的影響比預期要大得多。所以我覺得對於經濟形勢的分析判斷真的還是需要做得比較慎重。
一邊要去產能、去杠杆，一邊還說經濟要穩在6.5，這是互相矛盾的目標。如果真正下決心去產能，就要忍受很多年的低速增長，6.5肯定是不可能達到的目標。我覺得從政府角度出發的話，還是應該對經濟情況進行一個通盤的分析，把困難看得更足一點，把政策舉措的潛在沖擊理得更清晰一點。一定要強化改革的意識，要明白我們現在所承受的痛苦是用來買時間，買來的時間一定要用來改革，不進行改革的話，我們所經受的痛苦就白受了。而這方面的推進速度到目前為止是不令人滿意的，有一些情況是需要在方向上做一個重新的梳理，比如說國企改革，要讓國企變成一個市場精英的預算硬約束的實體，在這一方面決策層還是有很多的工作需要去做。
