汇率变数大宏观陷两难

　　2008年後中国延续了投资加杠杆的经济逻辑，以此抵抗经济增速的下滑。大量的无效投资产生巨量的过剩产能，导致资本回报率的大幅下滑，带来跨境资本的流出与FDI的逐年回落，人民币汇率由此承压。在中国经济大格局中，始於去年下半年的汇率这一边际变化，在加大经济不确定性的同时，也将中国经济的问题从内部关联至外部，令到宏观决策投鼠忌器。

　　在上海发展研究基金会高级研究员、海影（上海）投资谘询有限公司首席经济学家刘海影博士看来，中国目前的资产荒、过剩产能、债务问题，都是汇率问题背後必然牵扯的一个大话题。中国经济正面临两大困境：在宽松的币策与稳定的汇率之间的两难，以及去产能和避免债务危机的两难。他亦指出，去产能代价或远超预期，赢得时间，落力推进改革方为胜算。香港商报记者 李颖

　　过剩产能激增 投资回报大降

　　香港商报：你说到2016年更大的风险来自以中国为核心的发展中国家，主要集中在哪些方面？

　　刘海影：2016年全球经济的核心肯定是中国了，在经济下行过程中有可能叠加的风险因素实在是太多了，汇率方面、债务方面、资产泡沫方面的因素，这三大块叠加在一起的话，就会变成大的危机。我一直认为中国的风险不在於某一个风险，而在於面对一揽子风险，你不知道该应对哪一个。好比你有五口锅，但你只有三个盖子，有两口锅你怎麽也盖不过来，这是令人头疼的，而目前来说好像也没有特别好的应对之策。

　　香港商报：产能过剩已成为中国经济的主要难题，你对过剩产能有过长期的比较研究，过剩产能是否意味着经济资源配置出现了问题？过剩产能与债务之间是什麽关系？

　　刘海影：中国产能过省☆况实际上已持续多年。2012年中国告别经济高增长的原点，从此前5年平均9.3%的增速跌至7.7%，之後更下跌至7.3%、6.9%。2013年我就判断，从2013年至2022年这10年内中国平均经济增速大概只有5.4%，这跟之前9.3%的增速差不多打了六折。到目前为止，中国经济整个大的格局是在按照我所预言的方式往下走的。原因很简单，就是中国经济固有的一些问题不仅没有得到解决，反而在恶化，其中一个观察点就是我做了很多分析的过剩产能问题。

　　依靠无效投资维持增速

　　现在大家都在说债务问题，但实际上债务问题的本质是资产问题。借债是为了投资，投资是为了形成资产，如果投资形成的是好资产，债务再多都不是问题。所谓的债务问题，一定是资产出了问题，中国所出现的状况恰恰是後者，相当於中国过去历年是以这种债务或者说信贷支撑，进行了规模非常庞大的固定资产投资，其中大量的投资是无效的。数据显示，中国过剩产能的比例在2008年之後直线上升。据我研究，2008年前中国过剩产能的比例大概在20%到20.5%左右，跟全球平均水平相当。但在2008年之後，中国过剩产能的比例不断上升，现在约在33%至34%左右。这背後的原因就是中国在这五六年时间里不能忍受经济下滑，不断地用投资来拉动经济，而这个投资本身的有效性是不足的，这样就形成巨量的无效产能以及与之相对应的无效资产。

　　中国这种投资规模是人类历史上所没见过的，2008年4万亿政策背後的含义，是中国的金融体系为各地政府、各个企业的投资狂潮做背书，每年都是几十万亿的投资。在这种情况下，中国所获得的好处是经济增速维持在6%到7%的速度。但这样一个好处所付出的代价实在是太高昂了，到现在就变成中国的无效产能特别高。这在资产负债表角度所带来的後果就是，我们的投资回报率（ROE）直线下滑。有越来越多的数字和证据表明，中国的投资回报率在过去五六年里下滑得很厉害，而在去年下半年出现的一个边际变化，就把这个逻辑推到了一个会产生一些後果的程度，这个边际变化就是汇率。

　　双顺差被打破 资本外流加剧

　　香港商报：自去年下半年至今，人民币汇率正成为最牵动人心的话题，亦被认为是新年伊始全球金融市场动荡的一大因素。在你看来，造成人民币汇率走低的根本原因是什麽？

　　刘海影：汇率问题其实是刚才讲的这个逻辑的衍生：汇率背後是资本流动，由於大量的资本外流，导致中国的人民币汇率遭受压力，而资本流动的背後就是投资回报率下降。因为经济是一个活的东西，它不是以个人的意志为指挥的，而是由亿万个人、亿万个家庭、亿万个企业基於自己的利益考量来做出的决策，以及在此基础之上形成的互动来决定的。对千千万万个家庭和企业来说，都感觉到投资回报率低了，赚钱难了，大家所说的资产荒实际上是好的资产荒。

　　投资回报率大跌六成

　　在此情况下，历年所掩盖的问题开始暴露：以前中国人所持有的资产绝大部分是以人民币计价的资产。在2012年至2013年中国持有人民币资产是合算的，彼时中国的资产回报与美国及全球处於同一水平之上，但这之後不行了。有很多数据佐证，中国风险资产的回报率直线下滑，包括清华大学白重恩教授从宏观层面所算的数据显示，中国2014年至2015年的投资回报率，比五六年前跌掉了60%。我算的以蓝筹股为代表的上市公司的ROE（净资产收益率）也从全球平均水平的15%左右跌至10.4%左右。

　　之前中国企业和居民持有的资产分散程度是不够的，中国家庭持有的美元资产过低，因此在人民币资产下跌之时，人们自然而然会多配一些美元资产，所以从去年二季度开始，中国开始出现了资金的一个弯流。过去二三十年中国一直享有贸易项下和资本项下的双顺差，但这种双顺差的状况从2014年开始被打破了，2015年这种形势进一步恶化。

　　去年万亿美元资本外流

　　香港商报：近一两年中国的外汇储备下滑得很厉害，是否与跨境资本流动加剧有关？

　　刘海影：根据我的计算，跨境资本流出的状况，从2014年开始每个季度有几百亿美元流出，到2015年每个季度流出1000多亿至2000多亿美元，2015年三季度变成了4000多亿美元，2015年四季度的数据还没出来，但估计规模不会少於三季度水平，这样去年一年资本流出上万亿美元。事实上我们在经常项下还是赚了很多钱，去年外贸有大幅度顺差，但由於资本外流，官方外储降低7000亿美元。加上外商直接投资（FDI）逐年下滑，2014年FDI为2087亿美元，2015年前三季FDI为944亿美元，如此一来，必然造成汇率压力。

　　有人把人民币贬值怪罪於人行「8.11」汇改，我不认为这是人行的错误，「8.11」汇改前中国已遭遇大规模的资金外流，人行汇改更多是出於防守目的，有其必然性。但汇改後导致如此结果，也比较出乎人行的意料，这也恰好反映出中国面临挑战是如此严峻。所以去年出现的一个边际变化就是汇率，以前都是在内部解决，现在与外部有关联，就会投鼠忌器。

　　人行政策或左右摇摆

　　香港商报：在这种情况下，人行有何政策选择？

　　刘海影：资金外流形势逆转为中国宏观经济以及经济政策提出了新的硬约束边界。从实体看，人行应降准、降低利率，但宽松的币策出来，会导致汇率贬值的压力更大。可以说，人行面临一个两难的困境。这种两难，并没有特别好的应对。人行可能会左右摇摆，不会彻底弃守任何一边。但它也不会坚守汇率，不会让汇率永远不动。只能试错，适当放放水，看看效果再决定下一步走向。人行是希望利率水平是降低的，但降低的速度可能会比较缓慢，不会一口气降下来的。在两难之下，人行会选择折衷的做法，不会非常极端地偏向任何一边，会采取拖延时间的战术。在这个过程中，资金外流可能会有波动起伏，但一定会继续外流，在人民币找到能稳定的汇率之前，资本外流不会停止。

　　港汇保卫战远未完

　　香港商报：在人民银行打击空头後，做空压力一度转到了香港，本港自身抵御外资空头的胜算有多大？联系汇率制度还能守得住吗？人行会否出手？

　　刘海影：人行的政策两难，这只是困难的一个侧面，後来又加上了香港的问题，这就把问题进一步复杂化了。因为香港回归了，香港经济的恢复和稳定是中央政府的一个义务，但事实上香港的确面临一些考验。香港的经济是跟着中国走的，但香港的货币是跟着美联储的，这两者之间其实是有矛盾和冲突之处。在这种情况下，香港这种比较呆板的联系汇率制度一定会受到冲击的，但香港并没有特别好的应对方法。美联储加息的话，香港也会跟随加息。虽然现时香港股市的泡沫比较少，但香港房地产的泡沫可不小，因此港币还是受到一定压力的。之前这一轮攻击规模实际上已算很小，基本上是市场的一个自发反应而已，但是如果矛盾继续累积的话，港币这边还是有仗要继续打的。

　　香港有3588亿美元外储，香港的总负债在2.7万亿美元左右，其中约1万亿是外债。香港资产负债总额是24万亿港币，约3.1万多亿美元，所以香港3588亿美元外储并不是没有问题，毕竟总负债是外储总量的9倍，其中1万亿美元是外债，如果这1万亿美元全部流出，香港还是会面临考验，香港将会变成一个小战场。

　　警惕企业债群体爆发

　　香港商报：根据你的研究，中国的债务总量究竟是多少？与国际比较，中国的债务杠杆是到了怎样一个水平？

　　刘海影：债务数据我关注挺多的，中国在居民家庭债务方面杠杆是不高的，但受制於收入水平，中国家庭债加杠杆空间不大。中国债务的第一大块是企业债务。根据DIS数据，中国企业债务里面有一部分是地方融资平台的债务是被算进了企业债的，具体数字从几万亿到十几万亿的规模，中国企业债大致占GDP的85%，这个水准已经是全球主要经济体中最高的，所以中国经济的主体债务是企业债，而其背後的经济学含义就是中国过剩产能太高。我们用债务展期的方式来维持僵屍企业，让这些过剩产能高的行业企业继续生存，这是中国企业债务的本质所在。

　　二三季度为风险点

　　第二大块是政府债务，我们现在30%多的政府债务里面，实际上是打折扣的，少算了很多应被纳入政府负债范畴而未被计入的部分。很多地方政府的债务之前是没有被算入中国政府债务里面的，地方政府债务最新的数据是27万、28万亿。中央政府是十几万亿，加起来就有三四十万亿了，而这中间还有很多是没被算进去的，比如说四大管理公司的债务，铁路总公司的债务，以及我们未来一定会出现的银行呆帐被平摊而导致的一些银行需要被救助的义务，全部加在一起的话，中国的政府债务总量占GDP的比例在发展中国家中一定是很高的。

　　中国的债务问题一定是从企业债出问题开始，但一旦企业债务出现问题，政府的债务一定会出现急剧的恶化，并且恶化的速度会非常快。所以目前而言，企业的违约状况还是个案式的，其危险性在於什麽时候它会变成一个群体性的事件，连成一片就比较危险。据我跟一些基金经理聊起，大家对债务的风险还是很心的，虽然没有人能预测债务违约的高峰期什麽时候到来，但都会有一个比较一致的预估，就是今年二季度、三季度左右会是一个风险点。

　　个人投资全球配置

　　香港商报：面对这样的经济状况，你对个人投资者有什麽建议？

　　刘海影：对我们个人投资者而言，目前的情况也是挑战蛮大的。A股目前的情况也是挺无奈的，短短半年多时间，股市从5000多点跌到2000多点，投资者感觉受伤挺重的，这个其实也是我们所付出的代价。去年相关部门搞「国家牛市」，好像把金融市场搞起来应能够解决经济问题，这明摆着是不正确的，并且付出了很大代价。我在去年3月份时就表示「牛市没有下半场」，这个牛市就是一个泡沫化的牛市，泡沫崩了，牛市也就没有了。如果企业盈利起不来，牛市就是没有下半场，A股後来的情况可以说是不幸而言中。

　　个人投资者还是需要降低回报预期，不能想着像以前那样，每年挣个百分之几十的利润，这种难度很大，大家还是要尽量稳妥一点、保守一点，把回报率设想得低一点，然後投资要尽可能地分散化一些。内地投资者可以把眼界放得更宽一点，在全球范围内去考虑寻找一些投资的机会，而不完全只是盯在国内，只盯着A股。

　　去产能代价远超预期 通盘推进改革

　　香港商报：2016年去产能是首要任务，这意味着经济下行压力会加大，何以保证年均6.5的经济增速？

　　刘海影：去产能和怎样避免债务危机是中国面临的另一个「两难」。如果不去产能，不去杠杆，这麽多的债务压着，资本回报率一定起不来。去产能、去债务是好东西，但其中要付出的痛苦和代价非常巨大。而这种痛苦和代价，我个人觉得，不管是决策层也好，还是社会研究者和社会舆论都没有充分预料到，没有把问题想清楚，可能想得太简单化了。

　　在所谓的去产能背後，第一是对应着大量的工人要下岗，大量的企业要倒闭。如果只限於此还好办，最近决策层也在做方案，补贴被淘汰的产能，每个行业有几千亿元来安置下岗职工。但仅有这一点是不够的，一方面要淘汰的过剩产能实在是太大了，财政的能力是不足以完全弥补这个缺口的。更重要的还在於，经济是活的东西，会带来连锁反应。如果让一大批企业倒闭的话，它的第一层面的反应是比较容易化解的，但对第二层级、第三层级的冲击却不是那麽好控制的，它会导致整个经济和资本体系对於风险的一个厌恶，债务杠杆率的降低会导致信贷的收缩和资本价格的下滑，资本价格下滑後又会反过来强化那些环节。这种对经济链条的冲击逐步展开，会导致整个经济受的影响比预期要大得多。所以我觉得对於经济形势的分析判断真的还是需要做得比较慎重。

　　一边要去产能、去杠杆，一边还说经济要稳在6.5，这是互相矛盾的目标。如果真正下决心去产能，就要忍受很多年的低速增长，6.5肯定是不可能达到的目标。我觉得从政府角度出发的话，还是应该对经济情况进行一个通盘的分析，把困难看得更足一点，把政策举措的潜在冲击理得更清晰一点。一定要强化改革的意识，要明白我们现在所承受的痛苦是用来买时间，买来的时间一定要用来改革，不进行改革的话，我们所经受的痛苦就白受了。而这方面的推进速度到目前为止是不令人满意的，有一些情况是需要在方向上做一个重新的梳理，比如说国企改革，要让国企变成一个市场精英的预算硬约束的实体，在这一方面决策层还是有很多的工作需要去做。