[“凈資產/負債”、“凈資本/凈資產”兩個指標下限下調，到底是加杠桿還是降杠桿？需要了解指標下調的背景，兩個指標都是屬于杠桿控制的指標，所以存在雙重控制問題;這兩個指標僅計算表內業務，券商日益發展起來的衍生品、資產管理等表外業務并未納入考慮]

　　[《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則將原有凈資產比負債、凈資本比負債兩個杠桿控制指標，優化為一個資本杠桿率指標，即“核心凈資本/表內外資產總額”，并設定不低于8%的監管要求。此外，凈資產比負債指標由不得低于20%調整至10%，將凈資本比凈資產指標由不得低于40%調整至20%。]

　　在經歷去年夏天的股市巨震之后，在A股市場中往往“談杠桿色變”。

　　證監會8日宣布就修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則（下稱《辦法》及配套規則）向社會公開征求意見。雖然近期股市已在逐步恢復，但此時證監會宣布調整券商風控指標，將“凈資產/負債”、“凈資本/凈資產”兩大指標下限同時下調，還是引發了市場擔憂：難道監管層是在鼓勵券商“加杠桿”？

　　《第一財經日報》9日從證監會相關人士處獲得回應稱，認為放松杠桿控制的說法，是對指標的誤讀。該人士解釋稱，資本杠桿率的優化，主要目的是根據證券行業的業務特點和風險類型，將原來未納入杠桿計算的證券衍生品、資產管理等表外業務納入控制，使風險覆蓋更全面，杠桿計算更合理。

　　招商證券(600999,股吧)副總裁、首席風險官鄧曉力在前期參與規則討論，她告訴《第一財經日報》，“凈資產/負債”、“凈資本/凈資產”兩個指標已經不適應監管需求，理應取消，但因為法律原因暫時難以去掉所以保留并下調。未來真正對券商起到約束作用的是“核心凈資本/表內外資產總額”這一個資本杠桿率指標，而這一指標對大型綜合類券商是“比較緊”的約束。

　　引入資本杠桿率指標

　　此次《辦法》修訂有關杠桿率指標的調整，受到極大關注。其中，將原有凈資產比負債、凈資本比負債兩個杠桿控制指標，優化為一個資本杠桿率指標，即“核心凈資本/表內外資產總額”，并設定不低于8%的監管要求。

　　此外，將凈資產比負債指標由不得低于20%調整至10%，凈資本比凈資產指標由不得低于40%調整至20%。數字的直觀變化，使得規則調整看上去是放松了對券商杠桿率水平的監管。不過，到底是加杠桿還是降杠桿，需要明確兩個方面。

　　第一，“凈資產/負債”、“凈資本/凈資產”兩個指標下限下調的背景。首先，根據證監會相關人士的解釋，這兩個指標都是屬于杠桿控制的指標，所以存在雙重控制問題；其次，這兩個指標僅計算表內業務，券商日益發展起來的衍生品、資產管理等表外業務并未納入考慮；再次，《辦法》將這兩個指標優化為一個指標，即資本杠桿率，也就是“核心凈資本/表內外資產總額”。

　　基于這三方面原因，“凈資產/負債”、“凈資本/凈資產”兩個指標理應取消，不再成為券商風控的約束性指標。但目前《證券法》明確，證監會應當對上述指標比例作出規定，因此才不得不繼續保留這兩個杠桿控制指標。不過，為了避免與資本杠桿率指標沖突和重復，證監會下調了指標下限，減少不必要的干擾。

　　“以前規定"凈資本/凈資產"要大于等于40%，這個指標特別緊。但是這個指標，無論從監管意圖和目的上來講都非常不明確。凈資本/凈資產如果低了，是風險大了嗎？是流動性小了嗎？還是業務規模大了？都不是。”鄧曉力告訴本報，放松這些指標，可以使得其他監管目的非常明確的指標，能夠更加有效發揮作用。

　　因此，上述兩個指標下限的下調，與券商財務杠桿率并無多少關系。

　　“8%”是松還是緊

　　一家大型券商非銀分析師對《第一財經日報》表示，此次規則修訂引入的“資本杠桿率”是一個新的指標，因為其不但區分了核心資本和附屬資本，還區分了表內資產和表外資產。這與2006年建立的以凈資本為核心的監管制度，是非常大的改變。

　　那么，資本杠桿率不低于8%，對應券商的財務杠桿是多少？是升了還是降了？

　　根據證監會相關人士的解釋，8%資本杠桿率的倒數所算出的倍數不是通常意義的財務杠桿倍數。該人士認為，按資本杠桿率8%的監管標準進行測算，并結合流動性指標要求，財務杠桿率為6倍左右，與現行辦法的要求基本相當。

　　前述非銀分析師告訴本報，目前券商有三類表外業務已經具備較大規模。

　　一是衍生品，比如國債期貨、股指期貨、利率掉期、權益互換等。衍生品的同業交易方式都是杠桿交易，按照傳統的模式在賬面上只是記錄保證金的部分，保證金背后的合約價值，或者潛在的風險敞口，實際上是保證金的N倍，高的可能達到幾十倍。還有券商資管和直投業務。此前資產管理業務主要是做平臺、做委托業務，不直接與券商自有資本掛鉤，但是實際上資產管理業務因其“剛兌”風險，也需要凈資本做準備，納入整體風險管理體系考慮。第三塊主要是券商轉融通業務。

　　“我大概也測算了一下，如果按照原來的計算方法大概財務杠桿在3倍，如果按新的核心凈資本比表內外資產計算，對應的是4倍左右。”該分析師認為，規則調整并不意味著監管層對券商加杠桿“更加積極”或“更加樂觀”這樣的態度，在經歷去年市場波動之后，維護市場穩定是投資者、券商、監管層共同希望的事情，這時候監管層也不會選擇鼓勵加杠桿。

　　鄧曉力告訴本報，8%的指標不但不是放松反而是有所收緊。一方面，對比銀行4%的下限，券商不得低于8%的要求是高很多的。另一方面，對于大型綜合類券商，特別是表外業務規模較大的券商，8%的下限會形成比較緊的約束。

　　“我們在前期討論過程中，從大型券商的角度，曾經提出希望對衍生品等業務的約束要再放松一點，比如要考慮對沖，在持有現貨同時賣空期貨的情況下，買賣之間的對沖使得風險并不大。但是現在計算衍生品并不會具體去看是空頭還是多頭，計算規模會有所放大。”鄧曉力告訴本報，監管層也有其考慮，在衍生品發展時間較短、接觸衍生品的機構不多的情況下，監管還是要以控制風險為主。

　　在她看來，目前行業前十大或前二十大券商，業務都是相對比較綜合的，這些公司在全行業里的系統重要性也比較高。資本杠桿率不低于8%的要求，可以對這些大型券商形成比較嚴格的約束。對于業務比較單一的券商，由原來凈資本/凈資產的指標約束，變為資本杠桿率不低于8%的約束，可能會是放松杠桿約束。但是因為業務比較單一的券商，本身風險就比較小，就算是杠桿指標放松，券商的風險也不會太大。

　　另外，前述非銀分析師也提出，券商加杠桿實際上是市場行為，在投資者需要資金、要融資的時候，券商才會通過各種渠道去增加負債，是一個為適應市場需求而“被動加杠桿”的過程。因此，如果短期內需求沒有太大變化的話，市場低迷的時候，就算指標放寬，也不會增加券商去加杠桿的熱情。

　　與國際標準趨同

　　據本報了解，此次規則修改并非短期安排，此前證監會機構部曾牽頭對國內主要券商、事務所、咨詢機構進行過調研，對全世界主要的投資銀行風控、監管進行過整體分析。

　　“在調研過程中大家有比較深刻的認識。第一，各家監管都是以資本為主；第二，以風險控制為首；第三，監管機構關注的更多是系統性風險。”鄧曉力透露，各國計算指標略有不同，但是目的和方向是非常明確的。而證監會此次做出修改，正是與國際趨同。

　　比如，此前國內券商一直使用的“凈資本”的概念，與國際通行的“凈資本”含義并不完全一致。此次將資本區別為凈資本、核心資本、附屬資本等具體范疇，是在與國際標準靠近。

　　另外一個明顯與國際接軌的監管指標是流動性風險指標。此次規則調整將原有反映流動性的凈資本比凈資產指標從40%調低至20%。據證監會相關人士介紹，這一調整主要是針對目前《辦法》旨在防范流動性風險的凈資本比凈資產指標，實際針對性不足，難以有效防范流動性風險的問題。

　　“流動性風險監管，這是在2008年金融危機以后提出來的，之前對流動性風險都沒有很好的監管方法，而這一次也納入指標之一，也體現出監管與國際趨同的特點。”鄧曉力特別提出，對上述相關指標的修訂，確實經過了很長時間的醞釀。在討論過程中，券商也提出特別希望與國際接軌，因為很多券商都是同時在A股、H股上市，標準統一有利于境外投資者對上市券商的理解和評判。

　　上述非銀分析師表示，目前投資者“談杠桿色變”，可能還是在去年的陰影里沒有走出來。而且現在信心依然不是很穩定，市場還沒有完全恢復，如果又開始加杠桿，可能會對監管層的判斷有所懷疑。

　　不過她也認為，與國際水平相比，我國券商杠桿率還處于非常低的水平，平均2~3倍，高峰極端情況也只有5~6倍，而國外平均常態在10倍左右，高峰可達15~20倍，客觀來講，券商確實需要一個“松綁”的過程。