“營改增影響確實太大，因為繳稅之后，會抬升銀行的融資成本，然后進一步向利率傳導。影響比較大，可能得不償失。也許央行可以跟財政部一起測算一下，這部分收的稅，與收稅后產生的融資成本的抬升，做下量化對比，之后再商談，能否像過去那樣免征。”北京某券商固收研究負責人對本報記者說。
市場大概沒有料到，債市轉向來得這么突然而劇烈。
4月20日，國債收益率曲線上行了2-7個基點，當天發行的國債、政策性金融債，招標收益率均有較大幅度上行。截至日終，政策性銀行債曲線整體上行5-10個基點， 國開債曲線則整體上行6-9個基點。
“導致20日債市下跌的原因，主要導火索應該是營改增。”華南某銀行債券交易員告訴21世紀經濟報道記者，由于市場“后知后覺”地發現營改增將提高債市交易成本，“貨幣市場和債券市場均出現不同程度的反應，通脹持續、流動性始終偏緊，未來債市肯定還要繼續調整。”
事實上，在過去一個月里，10年國債因有大行“護盤”，收益率未見大幅上行，但10年國開債則已大幅上行約30個基點，同時，在央行2016年推行“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，下稱“MPA”）后，債券市場流動性幾乎始終處于偏緊的狀態。
“最近債券市場波動較大，最重要的原因還是：信用風險頻發。債券市場出現信用風險的集中爆發，如果信用風險處理不好，很多理財資金投向甚至會發生逆轉。”北京某券商固收業務負責人向21世紀經濟報道記者表達了他的擔憂，“債轉股，本質上是市場對信用風險擔憂的體現。”
可以說，營改增、債轉股、MPA是近期債市舞臺上的主角。若稱之為債市版“三期疊加”，未來一段時間內，債市或不可避免踏進“深入調整”的“新常態”。
“營改增”將抑制債券回購
根據5月1日正式落地的《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》，營改增對商業銀行而言，稅負上升的環節主要集中在資金業務和部分現券業務。
國金證券固收研究負責人潘捷指出，債券質押式回購和線下拆借需要繳稅，提高資金借貸成本約15個基點，“這部分很可能被轉嫁下家，從而使銀行間成本整體上升。”
據一篇廣為流傳也頗受業內認可的分析文章《營改增對貨幣市場及債券市場的影響》稱，簡單估算，6%營業稅對金融債產生的稅收約為13-20個基點，對債券回購在11-13個基點。
據該文作者測算，按7天回購加權利率2.3%測算，6%的增值稅大約提高融資成本13個基點。根據中債登公布的2016年3月回購交割量44.7萬億元，中國貨幣網公布的3月質押式回購市場加權利率2.1%，當月全市場約產生利息收入782億元，營改增后，由于利息支出不可抵扣，按3月數據計算，全市場約需繳稅44億元。
由于貨幣市場主要交易手段為同業拆借和債券回購，目前通過債券回購成交的交易約占全部交易量80%，買入返售債券利息收入收取增值稅，因此將嚴重影響機構通過債券回購成交的熱情，且提高機構融資成本。
另有交易員表示，目前回購利率是債券市場乃至整個金融系統的利率基準，堪比存款利率，“為捧拆借也不能吊打回購，簡單理解就是年化2.25％的7天回購利率上調至2.40%，這叫加息。”
“營改增影響確實太大，因為繳稅之后，會抬升銀行的融資成本，然后進一步向利率傳導。影響比較大，可能得不償失。也許央行可以跟財政部一起測算一下，這部分收的稅，與收稅后產生的融資成本的抬升，做下量化對比，之后再商談，能否像過去那樣免征。”北京某券商固收研究負責人對本報記者說。
“流動性”或是全年核心變量
“最近市場比較擔憂‘債轉股’后企業開始逃廢債。”北京某券商固收業務負責人告訴本報記者，對債轉股的擔憂，本質上是對信用風險加大的擔憂，“前段時間中鐵物資債券暫停交易后，很多債券發不出來，也是這個原因。”
4月11日，中國鐵路物資股份有限公司（“中鐵物資”）公告稱，其發行的9期債務融資工具暫停交易，合計規模達168億元。當周（4月11日-15日），高達51只債務融資工具取消發行，金額合計523.8億元，取消的債務融資工具環比大幅增加。其中，取消發行的債券中，超八成是央企或地方國企。
“從目前的局勢來看，債轉股肯定是要推的，但究竟要怎么推，債券中小投資者的利益怎么保護，還沒有形成一個比較穩定的預期。在這種情況下，很多國企的債券要么發不了，要么已經發的卻在二級市場上幾乎沒有交易。”前述券商固收業務負責人說。
在債轉股引發信用風險的同時，債市還不得不面對全年資金面偏緊的問題。
潘捷稱，2016年資金面將呈現基礎貨幣邊際收縮，銀行間流動性平衡（邊際收緊），廣義流動性擴張的局面。
事實上，與去年頻繁降息降準不同，今年以來，央行推行MPA后，僅于2月29日進行過一次50個基點的降準。
中信證券固收分析師明明表示，近期出現股債雙殺的局面，原因不在基本面，而是流動性變化對市場的沖擊，“流動性必然是影響今年整個資本市場的核心變量，給予再多關注也不嫌多。”
“未來央行流動性投放仍將以MLF+逆回購的模式展開，流動性中性格局不會改變，投資者對流動性風險不可掉以輕心。”明明稱。
潘捷則更為悲觀，其分析稱，從目前的情況看，基礎貨幣的投放量和投放方式正在不斷低于市場預期：從投放量來看，4月面臨繳稅高峰，往年“繳稅將使基礎貨幣流失約4000億”，但央行截至目前投放的流動性，并不足以彌補繳稅帶來的基礎貨幣流失；而在投放方式上，MLF的續做低于預期，降準則毫無動靜，“只能拿著過一天算一天的逆回購度日，資金面預期逐步惡化已是必然。”