自上周以來，10年期國債收益率不斷走低，從2.82%一路跌至2.79%，與此同時超長債也展露出被市場追捧的態勢，收益率呈現大幅快速下行，債市投機情緒濃厚。

 

　　而銀行間資金面卻在發生變化。昨天，上交所質押式國債回購利率繼續走高，GC001開盤報2.8000%，最高報3.735%，不過下午14:40以后，資金面緊張隨著部分銀行出錢而有所緩解。

 

　　質押式回購利率

 

　　結合上周以來14天質押回購已出現明顯的量價齊漲這一現象，中信證券首席固收分析師明明認為，在當前資金干擾因素較多、債市看多情緒濃厚的背景下，已出現隔夜資金難借、資金成本和期限錯配概率加大的狀況，債市過熱現象明顯。

 

　　為何前期資金寬松，近期資金緊張？

 

　　華創證券屈慶認為，前期資金寬松是因為總量資金方面，央行投放增加，財政存款下降，超儲率反彈；機構資產配置變化方面，銀行主動降低備付，機構存量到期資金量大。而近期資金緊張的原因有如下幾種猜測：

 

　　第一，繳稅效應。上周開始財政存款上繳，根據歷史平均水平測算，7月上繳約4000億元。

 

　　第二，外匯市場成交量放大，外匯占款恐加速下滑；

 

　　第三，央行跨季后持續凈回籠，總量資金下降；

 

　　第四，證金救市資金或造成擾動；第五，銀行降低備付后放大資金波動。

 

　　“央行希望機構拉長杠桿周期，借7-14天資金增強資金鏈的抗波動能力。從公開市場操作的逐漸加力來看，央行還是在關注并有意調節資金面的，只是想讓機構適當承受時點性壓力并作出協調，而非一味兜底。”21世紀經濟報道援引貨幣業務人士說。

 

　　債市風險在累計 回調概率加大

 

　　今年在OMO+MLF為主打的流動性投放方式下，流動性集中在大、中型銀行類金融機構手中，但廣大中小銀行和非銀類金融機構由于加杠桿投資行為導致的流動性需求卻是剛性的，在此背景下，流動性的分布不均使得資金供給方獲得定價權。

 

　　明明表示，作為市場主導的資金賣方更傾向于出售期限更長、利率更高的資金；同時資金需求方不得不被動、持續面對更高成本的資金和更低收益率的債券，這加劇了期限錯配問題和利率波動帶來的風險。

 

　　隔夜成交量減少

 

　　而10年期國債與成交量不斷擴大的14天質押回購的利差則已收窄至7月22日的-15BP，落入負區間。

 

　　同時，原本交易不活躍、波幅變動較小的超長國債近日收益率大幅波動，投機特點日益加強，目前20年期國債、30年期國債與14天質押回購的利差已收窄至30BP和46BP，利差已壓縮至較低水平。超長國債與目前交易資金的搭配，是做多情緒濃厚下認定利率下行的嚴重錯配，結合長久期和低利差現狀，博弈超長國債意味著面臨極高的利率風險。因此利差倒掛現象和超長國債異象都表明債市目前的確存有過熱之嫌，回調概率在加大。明明指出。

 

　　債市的威脅：警惕被動去杠桿

 

　　屈慶認為，隨著超長債收益率的反彈，宣告了本輪收益率下行接近尾聲，而資金面的持續緊張以及背后可能反映的央行控制債市杠桿的態度，或將對已經十分平坦的收益率曲線帶來陡峭化的壓力，在短端受制于2.25%底線的情況下，曲線的陡峭化將大概率表現為長端收益率的反彈。

 

　　昨天央行并未更多釋放流動性，一方面體現了央行保持穩健的貨幣政策取向，繼續維持資金面平衡的意愿，即使在連續幾個交易日資金面趨緊的情況下，央行同樣不為所動，態度可謂十分鮮明，屈慶指出。

 

　　另一方面，他認為這恐怕也反映出央行有意控制債市杠桿的態度。

 

　　“誠然，短期來看，資金面趨緊給機構帶來的壓力還能扛得過去，但一旦資金緊張持續較長的時間，市場的流動性預期可能就會出現變化，高杠桿機構的流動性風險就可能會越來越大。一旦這些機構不得不被動開始去杠桿，收益率快速下行后的債市的調整，恐怕就會來的迅猛的多。而資金避險和逐利的本質也決定了，所謂的配置壓力，也不過是收益率下行趨勢中才有的現象，收益率越下行，配置壓力就會越大。而一旦收益率顯著上行，扭轉了收益率趨勢性下行的預期，配置壓力無疑就會顯著緩和。”

 

　　中信證券也對債市提出警告，“流動性變化是影響今年整個資本市場的核心變量，投資者更加不可掉以輕心。同時，這也意味著寬松預期待回調，同時股債商品各市場是存量博弈，基本面穩健好轉和價格優勢對比下，股票和商品要好于債市。”