■雖然“收盤價+籃子貨幣”的匯率形成機制較好地實現了引導人民幣逐步貶值的政策，但卻使市場長期無法出清，無法實現匯率的真正雙向波動。其代價則是外匯儲備的大量損耗，貨幣政策獨立性受到影響，強化資本管制造成的市場扭曲。
■人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。中國經濟的基本面并不支持人民大幅貶值。即便匯率出現暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水平上。更何況中國還有資本管制這一道最后的防線。我們就沒有必要對短期的、波動性的貶值過于擔心。
□余永定 肖立晟
近期，人民幣匯率在短短30個工作日內貶值3.3%至6.89，超出過去10個月累計貶值幅度。人民幣匯率問題再次成為媒體和公眾關注的焦點。
這一輪人民幣匯率走貶的依據是“收盤價+籃子貨幣”這一人民幣匯率新形成機制：美元指數帶動籃子貨幣上漲，人民幣需要對美元貶值來穩定籃子貨幣。
面對人民幣匯率新的變化，我們需要仔細思考：新的匯率形成機制是不是一個有效而且可持續的機制，未來人民幣匯率能否走出貶值通道，真正出現雙向浮動？
根據現有中間價定價公式，
人民幣貶值有所加速完全在情理之中
2015年8月11日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機制改革。2016年2月，中國人民銀行公開了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價規則具體內容：當日中間價=前日中間價+［（前日收盤價-前日中間價）+（24小時貨幣籃子穩定的理論中間價—前日中間價）］/2。同上述公式等價的另一種表達式是：當日中間價=（前日收盤價+24小時貨幣籃子穩定的理論中間價）/2。
前日收盤價和中間價之差反映了外匯市場人民幣貶值或升值壓力的方向和強度。中間價定價公式中包含這一項反映了貨幣當局釋放升值或貶值壓力，實現市場出清的愿望。
所謂24小時貨幣籃子穩定的理論中間價是指什么呢？央行給出了作為參考目標的一籃子貨幣指數：CFETS（中國外匯交易中心）指數。簡單來說，CFETS指數中包含了三個主要成份：人民幣兌美元匯率、美元指數和其他貨幣指數。人民幣兌美元匯率和美元指數的上升都會導致CFETS指數的上升。為了維持該指數的穩定，當美元指數上升的時候，人民幣兌美元匯率就應該下降。反之，則反。中間價定價公式中引入籃子貨幣因素意味著央行在決定匯率水平時不僅要考慮國內因素，而且要考慮美元指數等國際因素。
自10月份以來，人民幣對美元匯率持續貶值。近日人民幣對美元匯率突破6.88，跌至近八年來最低水平。期間，美元指數升值4.5%，而衡量人民幣一籃子貨幣波動幅度的CFETS指數基本保持穩定。是什么原因導致了人民幣匯率貶值的加速？從內因來看，盡管2015年以來，外匯市場上一直存在人民幣的貶值壓力，但近兩個月中國宏觀經濟各項指標改善，國內也并未出現任何足以惡化人民幣匯率預期的政策變化。而外部條件確實發生了一些出乎意料的變化：先是英國公投脫歐，最近是特朗普當選美國總統。特朗普承諾增加基建投資、實施減稅等政策，美聯儲加息預期上升，美國10年期國債利率進入2.0%時代，美元指數突破100。
在這種形勢下，按照“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價定價機制，為了維持CFETS指數穩定，央行就應該讓人民幣對美元貶值。即便反映中國外匯市場貶值壓力的收盤價貶值幅度不變，除非央行不再遵循“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”規則，維持24小時CFETS指數穩定的人民幣兌美元理論匯率的下跌就足以迫使央行下調人民幣兌美元匯率的中間價，更遑論在美國資產回報率上升和美聯儲加息幾成定局的情況下中國資本外流，因而人民幣貶值的壓力肯定也會有所加大。根據現有中間價定價公式，人民幣貶值有所加速完全是在情理之中。
需要強調的是，在目前的匯率形成制度下，無論人民幣是升值還是貶值，是緩慢貶值還是加速貶值，都是與央行對外匯市場干預的力度變化相關的。當前，人民幣兌美元匯率之所以突破了6.88，是因為央行愿意繼續遵循“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的定價機制。如果央行不希望看到匯率突破6.88，它完全可以加大干預外匯市場的力度，抬高人民幣兌美元匯率的收盤價，使匯率穩定在它認為適度的水平上。央行之所以能夠這樣做的前提條件是：有足夠的外匯儲備以資使用。
面對人民幣貶值壓力，央行的三個選項
毋庸諱言，當前在外匯市場上存在較強的人民幣貶值壓力。面對這種壓力，央行有三個選項：1．停止對外匯市場的干預，一次性釋放貶值壓力；2．盯住美元，宣布絕不貶值，直到由于供求關系發生變化，貶值壓力消失；3．通過某種方式引導匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。
中國在亞洲金融危機期間嘗試過第二種方法，并取得成功。但是，這種選擇獲得成功的先決條件是存在嚴格的資本管制。今非昔比，這個條件目前在中國已經很難滿足。
央行目前采取的是第三種方法。這種方法的問題是：逐步貶值意味著貶值壓力不能得到一次性釋放。事實上，自從2015年12月央行正式公布CFETS指數以來，只有2016年2月和7月，收盤價小于開盤價平均值。其他月份收盤價均高于開盤價（直接標價法，上升代表貶值），表明市場始終存在人民幣貶值壓力，人民幣匯率貶值預期也從未真正消失。2016年10月，收盤價每日平均貶值40個基點，達到“8·11”匯改以來最高值。
既然貶值壓力不能消除，貶值預期也就無法消除。而且，即便國內外匯市場不存在人民幣貶值壓力，如果美元指數上升，按照新的中間價定價規則，人民幣也會貶值。因而，只要存在美元指數上升預期，就會存在人民幣貶值預期。遠期合同市場的供求失衡充分反映了市場上的人民幣單邊貶值預期，貶值預期也反映在人民幣的波動率上。
緩慢貶值政策的重要缺陷
貶值預期的長期存在必然鼓勵更多的資本外流，從而大大延長貶值壓力的釋放過程。不僅如此，在緩慢的貶值過程中，當一部分貶值壓力得到釋放后，新的貶值壓力又會出現，導致更多外匯儲備的損耗。自2005年到2015年的十年間，大家都說要打掉人民幣升值的“非理性”預期，打而不掉，結果國際收支不平衡遲遲得不到糾正，資源的跨境、跨時分配嚴重扭曲，大量熱錢流入中國進行套利、套匯。人民幣的升值過程持續了至少十年。貶值過程又要持續多久呢？在長期的緩慢升值過程中，中國積累了4萬億美元外匯儲備。而在自2014年開始的貶值過程中，在不到兩年的時間里我們已經用掉了8000億美元的外匯儲備。以這種速度，如果貶值過程再拖下去，我們還有多少外匯儲備可以使用？
不能把外匯儲備的減少簡單說成“藏匯于民”。當年在升值預期占支配地位的情況下，建立“中投”、提高居民換匯額度是“藏匯于民”。但是，當人民幣匯率處于貶值通道的時候，已經損耗的外匯儲備中的相當部分（不是全部）并非“藏匯于民”，而是資本外逃。事實上，相當部分外匯儲備已經轉化成了在美國、加拿大、英國、澳大利亞的房產，轉化成為國內外投資者、投機者的利潤。拒絕讓人民幣貶值到位，客觀上是拒絕提高資本外逃成本，甚至是鼓勵資本外逃。
緩慢貶值政策的另一個重要缺陷是削弱了央行貨幣政策的獨立性。央行在2016年第二季度的貨幣政策報告中指出：“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行……，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降準釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環”。這表明，即便采用了新的匯率形成機制，對貶值的擔心依然嚴重影響了貨幣政策的獨立性。而且，近期人民幣匯率急速貶值，并沒有分化預期，反而在一定程度上強化了貶值預期。這種一致性預期對央行的貨幣政策造成嚴重掣肘。
加強資本管制下，
人民幣貶值沒有許多人想象的那么可怕
為了減少外匯損耗，盡可能保持貨幣政策獨立性，在引導人民幣逐漸貶值的同時，央行大大加強了資本管制。加強資本管制是完全正確的。在目前情況下，資本管制必須加強而不能削弱。但是，資本管制有各種不同的方式。例如，換匯限額是一種直接的管制，托賓稅是一種間接的管制。應該更多運用間接的方式，盡可能減少資本管制造成的價格扭曲。
需要強調的是，盡管加強資本管制十分必要，但資本管制的副作用也是巨大的。例如，我們發現，貨幣當局實施的宏觀審慎政策雖然打擊了利用遠期售匯合同套利的投機者，但是，也讓整個遠期市場陷入萎靡，簽約量遠遠低于“8·11”匯改之前，客觀上增加了企業避險成本。人民幣貶值（不是預期）本身是遏制資本外流和外逃的重要手段。人民幣的貶值將減少資本管制的壓力。
人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。根據國際文獻，貨幣大幅度貶值，如貶值25%以上，主要會產生四個問題：通貨膨脹；銀行資產負債表幣種錯配；主權債務危機；企業外債危機。我國只有第四個問題比較突出。在過去人民幣升值預期背景下，中國企業借入了較大規模外債，一旦人民幣貶值，企業的人民幣計的債務有可能會急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業外債已經大幅度減少，應該不會因為人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。
目前最常見的說法是，一旦貶值會動搖信心，人民幣就不知道要貶到哪里去了。這種說法有何根據？在世界經濟史上什么時候曾經出現過這種情況：作為世界上最大的貿易順差國，經濟增速遠高于全球平均增速、世界上外匯儲備最多、金融資產收益率高于美國的國家，這個國家的貨幣會貶值20%到25%！中國經濟的基本面并不支持人民大幅貶值。即便匯率出現暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水平上。更何況中國還有資本管制這一道最后的防線。我們就沒有必要對短期的、波動性的貶值過于擔心。
中國經濟的一個重要特點是廣義貨幣對GDP比過高。不少人擔心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會一貶到底。廣義貨幣對GDP比過高確實值得擔心。這是反對過早開放資本項目的重要論據，但不能用于反對停止干預外匯市場（當然不是絕對不干預）。在沒有資本管制的情況下，一有風吹草動，大量資本外流，即便你采取固定匯率制度，你又有多少外匯儲備來穩定匯率呢？這里的問題是資本項目自由化的時序問題而不是匯率制度的選擇問題。我們所主張的停止干預是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前。這在學術界已有共識，這里無需贅述。確實，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場化匯率，但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一瀉千里的狀況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。
總之，雖然“收盤價+籃子貨幣”的匯率形成機制較好地實現了引導人民幣逐步貶值的政策，但卻使市場長期無法出清，無法實現匯率的真正雙向波動。其代價則是外匯儲備的大量損耗，貨幣政策獨立性受到影響，強化資本管制造成的市場扭曲。
在未來一段時間內，可能出現的美元資產收益率上升所導致的美元指數上升，以及資本外流、外逃加劇，或對人民幣造成更大的貶值壓力。從現在到特朗普政府上臺之前的這段時間是放棄對外匯市場的干預、讓人民幣貶值到位的窗口期。希望央行能沿著“8·11”匯改的思路，在做好預案的基礎上，盡快完成中國匯率制度改革。
（余永定系中國社會科學院學部委員，肖立晟系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員）