經歷了五年多的持續惡化后，中國經濟可能比任何時候都更接近一個中期底部。其內涵不僅僅是狹義的實體經濟企穩，而是增長和金融風險雙雙軟著陸。2017年有望成為中期底部水落石出的一年。

 

　　回歸一下，2016年的周期性企穩不足為喜，因為它依賴于一輪代價高昂的強刺激。非金融部門債務率在過去四個季度暴增19個百分點；2/3以上的新增信貸流向了房地產和地方政府；金融體系杠桿激增；資產泡沫此起彼伏，等等。

 

　　成本收益不對稱的刺激，導致人民幣資產經風險調整后的收益率未能有效改善。雖然資本管制和充裕的國內流動性在一定程度上支撐了國內資產價格，但人民幣匯率不得不繼續承受貶值壓力。而匯率和資本外流的隱憂仍會不時地反噬國內資產價格、帶來間歇式調整壓力。

 

　　這一局面有望在2017年改觀嗎？

 

　　隨著宏觀政策重心回歸防風險，未來一年的宏觀格局將從“周期回暖、結構惡化”過渡至“周期降溫、結構改善”。這一過程天然伴隨著震蕩，因為結構改善依賴于去杠桿、容易與經濟的周期性下滑形成共振。但如能避免螺旋下滑式的硬著陸，這將是一個更健康、良性的宏觀格局。

　　

 

　　一、2017年增長和金融杠桿雙雙軟著陸并非遙不可及

 

　　1、支持增長軟著陸的積極因素正在增多

 

　　隨著調控加碼，房地產市場冷卻對2017年增長的拖累不容小覷。金融業在去杠桿的監管基調下難以再次成為“救世主”。而經歷了2015年下半年至2016年初的強刺激后，穩增長的政策空間也十分有限。未來一年中國經濟周期性放緩似乎不可避免。

 

　　但容易忽視的是，跨越短周期的內生調整紅利可能已經增強了經濟運行的韌性：

 

　　（1）本輪房地產熱潮并未伴隨大規模的新開工和開發投資。2016年房地產銷售面積反彈了23％，而新開工僅回升8%、房地產投資僅增長7%。這與上一輪下滑伊始（2013年）房地產建設和投資雙位數的強勁增長形成了鮮明對比。新開工與銷售之比降至歷史新低，“廣義庫存”（=待售+施工-竣工-預售面積）與銷售之比也已跌至2012年以來的新低。從流量和存量來看，房地產庫存均已有效降低。低庫存背景下，銷售回落導致的建設和投資活動下滑幅度有望小于以往。

 

　　（2）房地產鏈條上的工業部門也未重現生產和投資熱潮，而是進一步重組。隨著工業投資增速連續五年下滑且與工業生產增速保持負裂口，工業實際投資與生產之比已降至十三年新低。工業部門自發產能重組的力度不可謂不大。再疊加2016年以來政策推動的鋼鐵、煤炭去產能，工業部門價格、庫存、生產、投資之間正循環的基礎已得到一定的修復。在銷售、利潤回暖的帶動下，工業投資未來有望溫和復蘇。

 

　　2、金融去杠桿正度過最初的陣痛期

 

　　過去五年間，中國的名義GDP增加了30萬億人民幣，非金融部門債務擴張了96萬億，而金融機構總資產暴增了150多萬億。如此巨大的“金融過剩”背后是復雜交錯的金融杠桿和快速積聚的金融風險。

 

　　金融去杠桿注定顛簸。批發融資已占銀行體系總負債的22%。金融市場之間的關聯度和交叉影響遠大于前幾年。與此同時，決策層對于金融體系的掌控能力較實體經濟遜色很多。一方面面臨著防范道德風險和維護金融穩定之間的艱難權衡；另一方面，統一、高效的監管框架仍有待構建。

 

　　但萬事開頭難。始于2016年三季度的金融去杠桿正度過流動性收緊伊始的陣痛期。防風險的政策基調已深入人心、自發調節著市場行為。債券和貨幣市場上的杠杠正在快速瓦解。監管層也汲取了以往的教訓，行動更加小心謹慎、注重協調。例如本輪債市調整過程中，央行在擠壓短端利率的同時盡量呵護流動性供給量、拿捏有度。

 

　　鑒于此，2017年金融去杠桿雖局部陣痛難免，但總體有序調整并非沒有可能。

 

　　二、軟著陸意義重大

 

　　直觀來看，本輪周期中經濟增長的頂部明顯弱于2009年和2012-13年，是一個修復資產負債表、產能重組過程中的頂。未來如能軟著陸，底部將不會大幅低于2015年。短周期的頂越來越低、而底趨于平穩——這是經濟向中期穩態收斂的形態。

 

　　類似地，隨著金融風險在未來一年得到遏制和有序釋放，金融活動有望向實體經濟收斂。五年多無序的金融自由化有望畫上句號。

 

　　因此，增長和金融杠桿雙雙軟著陸的含金量要遠高于一波強刺激下的周期性反彈。它意味著多年調整后，中國經濟（及人民幣資產經風險調整后的回報率）開始收斂于一個相對穩定的結構性底部，即：（1）不依賴房地產和信貸強刺激、在中期內更可持續的增長，和（2）風險有效釋放的金融體系。

 

　　這一“著陸”將有效降低宏觀層面的尾部風險、改善人民幣資產經風險調整后的回報率，從而推動人民幣資產價格的重估。種種跡象表明，該情形的概率可能正在上升。

 

　　蘇格蘭皇家銀行中國首席經濟學家 胡志鵬 （注：本文僅代表作者觀點）