李明生

　　中國外匯儲備在今年1月跌穿3萬億美元大關，正當市場預期未來恐怕持續收縮之際，最新公布的2月數字卻重上3萬億美元，失而復得之餘并終結了8連跌的勢頭。究竟，外儲走向是否止跌回升了?而對照兩會對經濟工作的定調，又會帶來什麼變化?

　　美加息將令外儲減少

　　毫無疑問，外儲重拾升軌是個上佳兆頭，意味此前的走資問題得到紓緩。事實上，官方解釋指，2月份中國跨境資金流動整體比較平衡，此外，一方面非美元貨幣兌美元總體貶值，另方面資產價格出現上升，外儲所投資的貨幣和資產之間發揮了此消彼長的分散化效應，於此綜合影響下，外儲規模穩中有升。

　　以上種種，固然是外儲止跌回升的理由;問題是，相關因素會否持續下去?事實上，踏入2017年，美元升勢明顯緩和下來，美匯指數今年首兩個月更下跌了1%，相應地人民幣兌美元同期亦有1%升幅，所以，外儲規模同步上漲，實在不足為奇。然而，來到3月份，美國加息可謂已成定局，美聯儲主席耶倫直言，本月加息是合適時機，還進一步說，如果美國經濟增長勢頭持續，足以支持美息上調3次，這個說法明顯比之前預測年內加息2至3次更加鷹派。也就是說，在美國加息步伐加快的情况下，人民幣兌美元難免將要承受貶值壓力，資金外流及外儲收縮的問題恐怕死灰復燃。

　　事實上，在人民幣不貶的基礎上，美國加息肯定會加劇外儲減少勢頭;采取更進一步的資本管制措施，當然有助紓緩資金外流了，但更加治本的辦法之一，乃是人民銀行上調利率以抗衡美國加息冲擊。對此，兩會期間，人行副行長易綱表示，中國加息與否要「以我為主」，看中國經濟自身。這一定調，無疑反映中國無意被美國幣策牽着走，在金融學的「三難選擇」之中，中央政府無意放弃「幣策獨立」一項。

　　人行會否上調利率?

　　不過，倘真根據中國自身狀况來決定是否加息，又是否等於人行不會上調利率呢?答案未必如此。

　　首先，在人民幣不貶值、外儲持續縮的情况下，無可避免會推高內地通脹，人民幣對外購買力雖然不減，但對內的價值卻不得不下降。事實上，中國1月份的通脹便已升至2.5%，貼近兩會定調全年通脹3%的目標;雖然最新2月份數字受到春節翹尾效應影響回落至0.8%，但市場普遍預期整體物價不虞繼續下跌。如果通脹持續升溫，人行加息恐怕乃時間問題。當然，加息與否仍要考慮經濟狀况，亦即能否達致全年增長6.5%的目標。畢竟，GDP與CPI兩組數據，必須互相配合來看，不能夠顧此失彼;當中，容許通脹稍稍超標，相信是可以接受的。情况就如，近年中央實也訂出3%通脹目標，惟這并非什麼硬指標，不必為了催谷通脹而采取過寬幣策。如何在穩經濟、保就業與防風險、控通脹之間取得平衡，準確掌握有效穩定人民幣的幣策，正是今年幣策「穩健中性」的關鍵所在。

　　展望將來，無疑充滿挑戰。由美國加息步伐加快，到最新2月份竟然驚現貿易逆差(雖則亦受季節性因素影響)，加上對外直接投資(ODI)持續增加并超過外商直接投資(FDI)，等等，都意味中國須面對沉重的走資壓力。外儲重返3萬億美元縱是一個好消息，但未來工作還是任重道遠。