關於房地產市場的分析可以有很多不同的角度，本人曾經從人口結構來看中國的房價問題，也曾經從住房制度入手的分析房價的走勢及不同城市之間房價走勢的分化現象(例如：重慶由於實施了“地票制度”，農村的土地可以直接到城市進行交易，使得重慶市區土地價格得到了比較好的控制，2010年以來重慶商品住宅的價格漲幅遠低於其他直轄市)。

　　今天我主要從貨幣的因素來講中國最近一年多房價的上漲。先看看這張圖，北京鏈家地產提供的最新的北京房價的走勢圖，這是一個月度的數據，其價格為北京的二手房成交的平均價格，可以明顯地看出來，2015年4月份以來北京的房價上漲速度較快。2012年、2013年、2014年北京的二手房價格基本上沒有太大的波動，但是從2015年下半年，尤其是2016年到現在為止漲的速度是驚人的。盡管政府在2016年國慶節之前出台了一一系列調控房價的政策，而且後來又補充出台了遏制北京房價的政策，但是北京的房地產價格依然是節節攀升。2017年前三個月房價環比依然是漲的。

　　市場需求為什么這么旺盛?我們先看一下上面的圖，該圖的兩條曲線分別是廣義貨幣供應量和房價走勢，從這個圖上可以看出，在2013年之前，這兩個曲線是高度正相關的。但是2013年之後，它們的相關性減弱。

　　最近30年裏M2的平均增長速度在17%左右，2013年之後M2不斷創新低，2016年底M2增長速度是11%，處在曆史上低位。似乎從貨幣的因素難以解釋2016年前後房價的大漲。

　　如果以銀行的總資產來替地廣義貨幣供應量，可以看到不一樣的結果。從理論上來說，一個國家的商業銀行的總資產可以約等於所以的貨幣總量。從下面這張圖可見，2013年之後，銀行總資增長速度和廣義貨幣供應量增長速度這兩條曲線出現了裂口，尤其是2015年以後，銀行總資產增長速度往上走，M2繼續往下走，二者之間的差距拉大。

　　數據來源：中國社會科學院金融所 

　　導致這種背離的原因是影子銀行體系在最近幾年的急劇擴張。下面這張圖表是與影子銀行有關的統計數據(見表1)。2011年之後，尤其是2013年之後，中國的銀行體系之外，又創造了一個龐大的金融體系，它們由銀行理財、信托、券商資管、保險等等組成，從資金來源看，都是由銀行衍生出來的。商業銀行之所以在體外培養出了一個龐大的“影子銀行”，一方面是為了節約資本，根據巴塞爾協議的要求，銀行的資本擴張必須與資產擴張同步，如果信貸資產增加100億元，則必須補充8億元左右的資本金，否則就不符合監管的條件。以代客理財的名義行信貸擴張之實，就可以節約大量資本。另外一方面，在商業銀行表外進行擴張可以規避中央銀行的信貸規模約束。信貸規模的控制是計劃經濟以來一直實施到現在持續有效的一個貨幣政策工具。每個季度甚至每個月都有考核。

　　截至到2016年底，我國的“影子銀行”總規模已經超過100萬億，這是非常駭人聽聞的。在2007年的時候，這個體系只有6萬億的規模，相當於在銀行體系之外又再造了一個銀行體系，這個是非常可怕的一件事情。 

　　由於影子銀行體系的擴張導致了貨幣的廣義貨幣供應量已經不能夠准確地反映出整個社會的貨幣信貸的擴張情況，我們把銀行的總資產加上所以的影子銀行的規模就可以更准確反映全國的信貸與貨幣總量情況(參見表2)。

　　從表2的數據可以看出，2010年的時候，中國銀行的總資產是94萬億元，到2016年底是226萬億元。銀行資產擴張的速度2010年是19.86%點多，當年的M2增長速度是18.95%,二者差距不到1個百分點。但2015年之後M2與銀行總資產之間的差距在擴大，2016年商業銀行資產增長速度是16.5%，而M2只有11.33%。

　　我們以銀行的總資產再加上影子銀行資產(我們以所以的理財資產來替代影子銀行資產規模)來替代全國的貨幣總量M，從表中數據可見，M增長速度比銀行的資產增長速度還快，幾乎每年都是超過20%，2016年達到了23.48%，該數據比2016年的M2高出了一倍還多。

　　我們可以進一步計算一下所謂超發的貨幣的擴張速度，我們以M增長速度，減掉GDP的增長速度作為超發的貨幣增長速度。2010年超發的貨幣增長速度為10個點，2016年是超過了16.78%。可以看到這個數字在2015年開始在往上快速的上升，到2016年達到一個高點。超發的貨幣的走勢在不斷的上升，可以非常完美地解釋2015年到2016年房價上升為什么這么快。

　　影子銀行的快速擴張與我們監管部門有意無意制度的引導有很大的關系。2005年銀監會頒布了《商業銀行理財產品暫行管理辦法》，該文件用制度的形式讓銀行在自己的資產負債表之外可以搞出一個所謂的理財市場。我們的監管部門的初衷是為了推動和促進利率的市場化改革進程，但經過幾年的實踐表明利率市場的條件還沒有成熟。利率市場化存在的前提是所有的市場參與主體必須成為真正的市場主體，國有企業和地方政府普遍存在預算軟約束，還不能稱之為真正的市場主體。在這樣一個背景下搞所謂的利率市場化，難以取得預期的效果。但這項改革實施上導致了影子銀行的急劇擴張，幾年之內在銀行體系之外再造了一個規模巨大的“影子銀行”。“影子銀行”擴張的速度比商業銀行的表內業務擴張更快，而且還難以監管。

　　除了商業銀行和“影子銀行”體系的貨幣擴張之外，財政同樣是貨幣擴張的不可忽視的力量。2012年之前地方政府的債券數量幾乎為零，因為中國的《預算法》明確規定，地方政府沒有舉債的權力。但是眾所周知的原因，在2009年4萬億元投資之後，各個地方政府鋪的攤子越來越大，再加上2010年到2012年信貸稍稍有所收縮，刺激了地方政府利用融資平台大量地增加債務，債務數量不斷增加。從2015年開始，中央政府明確規定地方政府可以把自己的債務置換成合法的債券，地方政府的債務置換對宏觀經濟的沖擊力不容小視。因為地方政府在2015年以前的負債是在不合法的情況下偷偷進行的，有人把這種行為形象地比喻為“私生子”，現在中央政府明確規定這些債務可以進行債券置換，意味著“私生子”可以上戶口了，以合法的身份出現。地方政府債務置換的過程，其實是財政急劇擴張的過程，也是貨幣創造的過程，因為這就鼓勵了地方政府以更大的勇氣，更強的速度去舉債。如果沒有這樣一個債務合法置換的過程，商業銀行也要考慮地方政府債務的償還能力，不敢再給他借貸，但是有了中央政府的一聲令下，所有的商業銀行就可以變本加厲的給地方政府增加債務。

　　2015年地方政府的債務置換是規模是3萬億元人民幣，2016年地方政府債務置換的規模是6萬億元人民幣。剛剛閉幕的兩會上，在人民大會堂裏面審慎地投票表決的是我們的財政赤字率是不能超過3%，意味著2017年的財政赤字是2.8萬億，但是我們的債務置換一項就是6萬億元，遠遠超出了人民代表表決通過的債務的上限。

　　另外，作為財政政策工具之一是發行專項基金。去年國家發改委向國家開發銀行發了1.8萬億元的專項基金，這個基金是准財政赤字。

　　社科院權威的財政專家說，2016年中國真實的財政赤字率超過10%，是有一定道理的。

　　從上述貨幣與財政的分析可以看出，導致2015年至2016年的房價飆升的源頭主要是貨幣。貨幣之水從兩個途徑流進市場：一個是銀行及影子銀行的信用創造，二是積極的財政政策，最給力的是地方政府的債務置換。 

　　簡單來說，這一輪房價的上漲，其實就是徹頭徹尾的貨幣現象，什么時候結束?就看創造貨幣之水的這兩個“水龍頭”什么時候關上。