黃凡：借給了缺乏還款能力的買房人按揭貸款是典型的“次級債”，而且國內證券化程度并不高，一旦房價掉頭向下，壞賬需要銀行自己消化。

　　在十年前的美國，隨著房產價格的逐漸回落和利率的逐步上升，大量借款者無力償還貸款，導致以房屋按揭貸款為基礎資產的次級債出現大面積違約，于是引爆了次級債危機，加上各種的“杠桿”與“創新產品”大大地加劇了危機的傳導。在這場危機之中，許多全球知名的一流金融機構被一舉擊倒，美國自身經濟遭受重創，而且引發了一場影響深遠的全球金融風暴。

　　從歷史周期來看，全球經濟周期基本上就是十年一輪回，危機-蕭條-復蘇-高漲，最后又走入下一次的危機，周而復始。那么，下一次何時會來？在哪里發源？我們從美國次級債危機發生的背景與成因加以分析。

　　從上世紀80年代末、90年代初起，美國房地產經歷了長達十幾年的繁榮。住房銷售量不斷創下新紀錄，房價也以每年增幅超過10%的速度攀升。特別是2000年高科技泡沫破滅之后，美聯儲一直保持寬松的貨幣環境,刺激了房地產市場的繁榮,被認為是“用一個泡沫來替代了另一個泡沫”。到了2006年初房地產峰值之時，美國家庭房地產資產總值已升至21.6萬億美元，在家庭財產中的比例提高到56%，比10年前的不超過8萬億美元翻了近兩倍。

　　在房地產價格持續上漲的拉動下，房地產信貸也在膨脹。在房地產按揭貸款規模擴張的過程中，由于行業競爭，準入標準被降低，許多原本無資格或沒有償還能力的樓市投資者輕易獲得按揭貸款。投資房產獲得按揭貸款的“門檻”也被降至“零首付”、“零文件”，不需收入證明、無需資產核查，借款人可以貸款人可以在沒有自由資金、無穩定收入的條件下買若干套房。 低利率環境下加上房價一直上漲讓投資人的信心越來越來越膨脹。然而當利率不斷上升，而房價掉頭下跌時，這些通過次級貸款買房的投資人開始不堪重負。于是次級貸款開始違約了，以次級貸款為基礎的“按揭支持證券”（MBS）以及以這些“按揭支持證券”組合成的“擔保債務憑證”(CDO）也就連鎖出問題了，這些不良資產加上杠桿就引發金融海嘯的大規模殺傷性武器了。

　　回到國內，當今情況與美國次級債危機爆發的前夜極為相似：房地產已經持續上漲十多年，2015年A股的“人工牛市”破滅后，央行維持寬松的貨幣政策為救市提供流動性支持，而且為拉動增速下行的經濟而以“去庫存”為名直接刺激樓市，樓市在本來高價的基礎上再次迅猛上漲。投資人在房地產價格只漲不跌的思維定式驅使下四處奔走買房。全球知名房屋估值機構第一太平洋戴維斯估計全國房產的總值當年為300萬億人民幣，是同期一年中國GDP總值的4倍多。順便提一句，1990年日本泡沫破滅前房地產總值/GDP為200%；2006年美國次級債危機發生的前夜房地產總值/GDP為170％。面對遠超負擔能力的幾百萬，上千萬的房貸毫不猶豫的承擔，首付往往通過高利率的無抵押貸款、信用卡貸款、或是P2P獲得，想法很簡單：房價漲了，一切都不是問題。

　　然而，這些借給了缺乏還款能力的買房人的按揭貸款就是典型的“次級債”，而且國內的證券化程度并不高，一旦房價掉頭向下，出現的壞賬是要銀行自己去消化的。

　　根據海通證券的數據，2016年個人房貸高達5.68萬億元，占全年新增貸款的44.91%，也就是說2016年有近乎一半的新增貸款都被個人貸款買房了。截止到2016年12月份，個人中長期貸款（主要是房貸）余額高達23.44萬億。2016年居民買房的房貸占比已經超過50%，意味著首付比例不到一半，已經低于美國金融危機前2006年平均50%的首付比例，中國居民的購房杠桿率已經超過了次貸危機之前的美國。

　　而且除了部分房貸以外，我們還有其他的類似次級貸：

　　首先是地方債，根據相關法律和其他規定，我們地方政府本不具備舉債的資格，然而過去通過各種各樣的平臺通過信托、券商資管等方式大量融資。這類的地方債信息不透明，缺乏明確的信用評級，規模也難以準確統計（估計有15萬億左右）。還債能力都基本上寄托在土地市場，假若樓市開始下行周期，地方債的償還能力是堪憂的；所以，不少地方債其實是次級貸，而且不比美國當年的次級貸款的質量更優。

　　其次，企業債務也是潛在的重大風險的次級債。據報道，央行行長周小川曾經透露出中國經濟當下最大的風險是高企的企業債，和因此引發的銀行不良貸款的飆升。社科院關于中國非金融企業的杠桿率問題的專題指出：2008年之前，中國非金融企業的杠桿率一直穩定在100％以內，危機之后加杠桿的趨勢明顯。負債占GDP的比重從2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122個百分點；杠桿率從2008年的98％提升到2014年的149．1％。根據估算，目前中國的企業整體債務已上升到約相當于GDP的160%，遠遠超過了90%的風險閾值水平。以100萬億的企業債務規模估算，如果利率是5%，則一年的應還利息就是5萬億，比一年的GDP增量還多，顯然已經是無以為繼的。在產能過剩和經濟下行的雙重擠壓下，企業債的違約事件已經不是新鮮事了。

　　還有一類債務極具中國特色，那就是全球只在中國獨有的固定收益“理財產品”，通常由銀行的資金池資產支持，里面可以有各類標準化的金融產品（債權、票據），也可以有各類非標準化產品（貸款類債權、信托優先級、被認為是低風險的券商資管產品等等），銀行提供隱性擔保。表面上客戶聲明接受本息風險而實質上銀行兜底。此類以混合的債權構成的資金池支持而成的次級債類產品全國已有30萬億之巨。如果加上以信托、基金子公司、券商資管為通道的各類債權（有不少是流動性與抵押物都欠佳的房地產項目貸款、地方政府平臺貸款）類產品，則規模更大，這些債權類產品種類繁多，非標準化，而且資產往往不透明。很自然應該歸在次級債一類。

　　最后一類就是所謂的“第三方理財”（含中國式的P2P以及各類以“債權類產品轉讓”為主要“高收益固定收益”產品的線下理財公司）產品。此類的次級債風險更高：P2P的借款人都是因為被正規金融機構認為是缺乏還款能力而絕之門外，轉而向P2P借高利貸的，抵押物與信用記錄也不可靠，這類的債權確實是垃圾債中的垃圾。如果平臺參與擔保，很可能把平臺也最終拖垮。而且多數的各類的“理財公司”經營門檻低，信息不透明，運作成本高，資金流向更是不規范（投向高風險的非流動性資產和不良資產，挪用至關聯公司，放高利貸，甚至是用于實際控制人揮霍等）是普遍現象。

　　由上述三方理財債權、影子銀行固定收益產品、銀行理財產品、部分地方債、部分企業債、部分銀行房貸等構成的國內規模龐大的次級債以及通過表面上是“金融創新”而實際上是“監管套利”的各種“通道與嵌套”復雜結構與美國2006-2007年次級債危機爆發的前夜的狀態非常相似。那么，下一輪的危機真會由中國式的次級債而引發嗎？

　　大多數人對此一點也不擔心，覺得我們的國家和政府有的是辦法。誠然，我們的央行理論上可以無限創造貨幣，我們的政府可以采取非市場化措施堅決兜底，也可以動用一切資源來承托……

　　然而，大家可能忘了歷史上投資人為之付出最昂貴代價的一句話：我們這一次完全不同！

　　正如電影《無間道》中那句著名的臺詞說的：“出來混，遲早要還的”。中國面臨債務困局是不爭之實，解決辦法不外乎是在長痛還是短痛之間做選擇。短痛就是讓該違約的違約，該出清的出清，而長痛就是想方設法維持泡沫以其贏得時間化解（債轉股、地方債置換、對出問題的影子銀行產品兜底等等均屬于此類）。

　　透過創歷史記錄的最低、一位數的M2增長率，加上最新國內出現的“強監管”、“去杠桿”的態勢，以及“嚴防系統性風險”的高層表態，擠泡沫防爆破是我們的選項了。具體執行起來可能是選擇性兜底的同時允許債務違約局部出現。無論擠泡沫還是刺破泡沫，最終以不同形式買單的一定是廣大投資者。作為追求穩定固定收益的風險厭惡型投資者，系緊安全帶、看緊錢夾子是理性和必要之舉。作為專業的理財專家，此時就能顯出為投資者識別風險和辨別陷阱的價值了。

　　從樂觀的角度看，當前所見的泡沫不是第一次了，泡沫的破滅也不是第一次了，當然，一定也不會是最后一次。

　　資本經濟（市場經濟）的周期特征就是經歷危機、蕭條、復蘇、高漲、然后又進入危機與低迷這樣的循環，在一輪輪的周期中螺旋式上升和進步。

　　君不見，2001年納斯達克高科技泡沫破滅，不是照樣開創了改變人類生活方式的互聯網時代？ 2007 年的A股大泡沫在2008破滅，神舟系列照樣上太空，體育健兒們照樣奧運奪金……

　　因此，無論是面對“擠泡沫”的痛楚，還是萬一將來真要面對“泡沫破滅”的冰冷，我們都需對前景保持樂觀。因為，每一個寒冬的到來都是為下一個春天做準備。

　　（ FT中文網撰稿人 黃凡 注：本文僅代表作者觀點。）