華泰金控宏觀經濟研究部 陸挺 趙洪巖

　　因美元指數近年來對人民幣對美元匯率的影響與日俱增，國內投資者高度關注美元指數，有關美元指數未來走勢的判斷成為市場辯論的一個焦點。美元指數今年迅速走弱，從年初的102.9下降到目前的91.3，貶值11%。是繼續下行還是已經觸底反彈，美元指數未來走向值得關注。我們認為美元指數在今年四季度存在較大概率回調。美元指數前期走弱的主要原因在于美國經濟復蘇并不堅挺，特朗普政府并未成功推行競選中宣稱的刺激經濟的政策，再加上歐元區經濟表現超出預期、政治不確定因素因馬克龍當選法國總統而下降。但我們認為這些促使美元走弱的因素在邊際上正發生變化，理由有以下幾點。

　　首先，特朗普新政或將取得一定進展。特朗普此前的政策包括醫改受到挫敗，使得市場看空特朗普的情緒漸漲。但是稅收改革作為目前重要的議案獲得推行的概率較大，因為即將面臨中期選舉，共和黨為保持對國會的控制權需要一些實際改革行動來獲得更多的支持。如果稅收改革推行，特別是企業所得稅率的降低，將會吸引海外投資，導致企業回流，從而擴大需求，美國經濟復蘇將可能超出市場預期，從基本面上給強勢美元帶來支撐。

　　二是美聯儲或將再次加息推升美元。理論上來講，美元加息，短期內由于美元回報增加從而對美元的需求增加，美元上漲。歷史上美聯儲的加息周期與美元指數確實并不完全正相關，存在著美元加息但美元持續走低的情況，但大多是當時由于各種內外部原因而導致生產疲軟和增速下降，讓市場不看好美國經濟和美元前景，這種因素對沖掉了利率上漲對美元的刺激作用，使得加息并不必然導致美元升值。不過目前并不存在類似次貸危機或石油危機那樣顯著的內外沖擊，因而美聯儲加息本身還是很有可能會導致美元升值。

　　6月份的美聯儲FOMC會議紀要顯示，下半年的加息預測中位數為2次。美國的核心通脹增長在過去四個月低于2%的目標，可能會減緩美國利率正常化的進程。但是強勁的勞動力市場、居民消費和私有部門投資擴張是美聯儲繼續加息的支撐。今年前8個月的平均新增非農就業人數高于去年均值，失業率穩步下降，從年初的4.8%下降到4.3%-4.4%。二季度的居民消費增長速度是過去一年半以來的最高值，私有部門固定資產投資在前兩個季度也創造了2015年以來的最快速度，相應的GDP增長在二季度達到了3.0%，是2015年一季度以來的最大值。FOMC對2017年全年的GDP和失業預測也從去年12月的2.1%和4.5%調整為2.2%和4.3%，反映了對經濟穩健增長的信心。因此美聯儲加息有來自實體經濟向好的支撐，如果美聯儲在今年繼續加息一次或者兩次，將在外匯市場上推升美元匯率。

　　三是強勢歐元存在超調可能。過去幾個季度歐元區的經濟復蘇表現比較亮眼，2016年全年增長1.8%，是2012年以來首次超過美國的增長速度（1.5%）。今年一季度歐元區GDP增速為2.0%，高于美國的1.2%，但二季度歐元區2.3%的增速則低于美國的3.0%。由于歐元兌美元的匯率從年初的1.04上漲到現在的1.19，漲幅高達14%，過快的歐元升值不利于歐元區經濟，過快的升值本身也存在超調的部分。全球智庫和市場對歐元區與美國經濟未來的展望也不足以支撐持續的歐元升值，按照IMF最新的預測，今明兩年美國的經濟增長預計為2.1%和2.1%，而歐元區的增長預測經過上調之后分別為1.9%和1.7%，仍然低于美國的增長速度。由于歐元區通脹水平不佳，歐洲央行對退出量化寬松政策比較謹慎，因此通過貨幣政策拉升歐元的概率今年內比較低。

　　四是東北亞的地緣政治風險將會提升美元匯率。朝鮮威脅使用核武器摧毀日本和美國，并在9月3日進行了第六次核試驗，也進行了多次飛彈試驗，向日本海發射過多次短程飛彈。朝核危機引發東北亞局勢緊張，聯合國安理會通過了史上最嚴格的制裁決議。如果朝核問題繼續惡化，日本作為朝鮮的近鄰面對的是可置信的威脅，因而日元將喪失避險屬性，而美元作為全球最主要儲備貨幣，背靠世界第一大經濟體支撐，將會出現需求上升。朝核危機的解決方式、路徑和時間存在著很大的不確定性，猶如達摩克利斯之劍，這種不確定性也會增加對美元的需求從而提升美元匯率。

　　接下來我們談談大家更為關心的人民幣對美元匯率，我們知道這個匯率與美元指數休戚相關。在弱勢美元的背景下，人民幣兌美元匯率從今年開始就處于升值通道，從年初的6.95升值到9月8日的6.46，幅度高達7%。5月份以來升值速度明顯加快貢獻了今年90%的升值幅度。

　　這輪人民幣對美元的升值，人民幣兌美元匯率中間價報價機制的調整扮演了重要的角色。人民幣兌美元中間價的形成機制經過了幾次調整：2015年811匯改時強調中間價報價要參考上日收盤匯率以反映市場供求變化。2015年底中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好的保持人民幣兌一籃子貨幣匯率基本穩定，中間價機制調整為收盤匯率加一籃子貨幣匯率變化。今年5月底開始加入逆周期因子，以對沖市場情緒的逆周期波動，緩解外匯市場上的“羊群效應”，反映了央行試圖扭轉單邊貶值預期的較強意愿。如果參考市場供求，由于匯改以來存在的持續貶值預期而使得美元供不應求，人民幣兌美元貶值壓力得到自我加強；在美元走弱的情況下，參考一籃子貨幣需要人民幣兌美元走強，兩者互相制約導致了今年年初人民幣兌美元匯率波動不大。但加入逆周期因子后，市場上的貶值預期或者說“羊群效應”被對沖掉，從而在美元貶值的情況下導致了人民幣兌美元升值。

　　當然，中國經濟增長高于預期也是很重要的因素。去年底，市場上的一致預期還是2017年中國的GDP增長率為6.4%，隨著一季度二季度的數據逐步公布，經濟表現強于市場預期，對中國經濟增長的預期也在逐步調高，目前為6.7%，高于預期的增長也給人民幣走強帶來強勁支持。另外，今年初到5月底美元貶值了5%，但人民幣兌美元大體穩定，導致人民幣兌一籃子貨幣貶值近3%，累積的人民幣兌美元升值壓力在5月底因為中間價機制調整得以釋放，造成了人民幣兌美元在5月底以來快速升值。

　　人民幣升值趨勢已經開始出現扭轉跡象。9月11日和12日兩天人民幣兌美元從升值逆轉為貶值，其中央行降低外匯風險準備金率至零是主要的觸發因素，當初在811匯改之后推出的外匯風險準備金是為了提高在遠期外匯市場購置美元的成本，降低即期市場外匯的買入和人民幣大幅貶值的預期。如今在人民幣走強一段時間之后，放松管制表明央行對人民幣貶值并不擔心。與此同時市場也在猜測央行或許對新出現的單邊升值開始擔憂，因此人民幣兌美元出現貶值。

　　放眼未來，人民幣兌美元會重新進入波動狀態，存在較大概率出現小幅貶值。其中美元走強是不可忽視的重要外部因素。除此之外，對中國出口的擔心、中美兩國的利率差和對單邊貶值預期轉向單邊升值預期的擔憂都使得人民幣兌美元存在貶值的壓力。

　　對中國出口的擔心會削弱人民幣的升值趨勢。今年以來由于全球經濟復蘇，外需良好，到8月為止中國出口累計增長了7.6%，顯著好于去年的負增長。出口對經濟復蘇產生了支撐的作用。凈出口對經濟增長的貢獻從去年一二季度的-0.8%和-0.7%上升到今年一二季度的0.3%和0.3%。不過，8月份單月中國出口增長率只有5.5%，人民幣升值的負面影響開始顯現。鑒于對出口增速下行進而總體經濟增速下行的擔心，人民幣升值走勢會出現回調。

　　中美兩國利差決定人民幣遠期貶值趨勢。與美國利率相比，中國利率水平仍然處在較高的水平。中國一年期貸款基準利率為4.75%，銀行間同業拆借利率（1個月期限的）為3.88（8月均值），高于美國聯邦基準利率水平（1.25%）。中美兩國10年期國債收益率分別為3.62%和0.43%（8月均值）。如果按照利率平價來看，高息貨幣應該貶值，因此遠期人民幣兌美元應該是貶值的。

　　央行試圖尋求人民幣匯率的雙向波動，防止單方向大幅度的持續升值或者貶值。人民幣匯率形成機制發生變化的主要動機是央行有意釋放累積的貶值或者升值壓力，例如811匯改前認為存在累積的貶值壓力，所以央行調貶中間價有意引導匯率貶值，而在5月底加入逆周期因子前則認為持續近兩年的貶值過程累積了一定的升值壓力，所以央行試圖對沖貶值預期而引導匯率上行。這反映了央行把匯率雙向波動作為目標，不希望看到單方向的升值或者貶值，因此在市場存在一致的單邊升貶值壓力的時候，央行將會采取措施對沖市場上的強烈預期。所以短期來看，當人民幣快速升值一段時間之后，不排除央行采取措施避免市場形成強烈的人民幣升值預期，從而匯率出現下行壓力。

　　（注：本文僅代表作者觀點）