凌昆

　　狼終於來了，美國聯儲局的9月會議提出了縮表計劃，并明顯傾向在今年內再加息一次。這雖基本在預期中且市場的初步反應平靜，但其重大意義卻不容忽視。

　　此乃美國以至世界宏觀調控政策的又一個重要轉折點，表示長近十年的低息量寬超寬松貨幣政策時代走向終結，其影響為何值得探討。

　　慎防債務陷阱

　　當年在金融海嘯后，聯儲局出台了零息及三輪量寬政策，目的是穩定金融體系和促使經濟復蘇。到近年聯儲局認為目的已基本達到，故伯南克停擴（停止買債），而耶倫縮表（減持資產）和加息。此次會議還定下了時間表：加息除今年餘下的一次外，明年有三次，后年兩次，再后年一次，從而達到約3厘的目標。縮表則由10月的100億美元開始，逐步加到每月500億，然后繼續至資產額由4.5萬億美元回降至較接近海嘯前的約8000億水平。這顯示了一個漸進有序的貨幣政策正常化過程，預計全部完成需四到五年，可讓市場及經濟有充分時間適應及調整而避免引發震蕩。但這乃前所未有的歷程，結果如何難以預計，當中自有一定的風險，市場能否理性地作出漸進調整真不好說。

　　首先要明白者是，未來約5年間，美國將面臨一個前所未見的情况：流動性將穩定地持續下降，而融資成本將穩定地持續上升。新形勢將如何改變及重塑投資者預期是關鍵所在，資產市場有何反應和實體經濟受到何種影響有待觀察。所涉問題在最近國際結算銀行(BIS)發表的報告中便有頗深入的描述。報告指出不單美國，歐洲也面臨貨幣政策轉折：英國正考慮加息而歐央行將要決定停止買債。轉折將引來風險：多年的低息及高流動性已導致股債價格過高和企業負債過多等問題，企業發債尤其低級的垃圾債數量較金融海嘯前有增無減。在這情况下須防出現債務陷阱：低息期過量借貸令加息時還債付息困難。何况全球債務中還低估了約13萬億美元，這些不出現在會計表上而隱藏於外匯交易衍生產品中的欠款，遇上加息期問題或會浮出。

　　風險意識呈麻木狀態

　　世界財經正面臨一大挑戰：十年間全球總債務較前上升而資產價格更高，槓桿度不減反增，金融海嘯時面對的債務問題不單未得解決反或深化。但更深層的問題是習非成是，十年的非常態貨幣環境在許多投資者看來已成常態，風險意識淡薄。上述BIS報告也指出，在縮表加息陰影下市場意外地平靜，除因央行采漸進行動外，另一原因是市場認為若情况顯著惡化，央行將出手助渡難關。實際上市場的風險意識已呈麻木狀態，也正是近期內地流行說法中的「灰犀牛」現象。最怕是將來出現「黑天鵝」事件趕走「灰犀牛」時，市場便會出現急速的深度調整，并可能觸發危機。

　　上述是宏觀層次問題，但目前還有一個微觀矛盾正在激化。特朗普上台后力主取消金融海嘯以來定下的金融監管新體系，耶倫在之前一次國際行長論壇上表明反對，引來代表華爾街利益的評論責難，指她踩過界，聯儲局不應就這些事發言云云。這似表明耶倫到明年初任滿時將不再連任。無論如何，若監管體系出現大逆轉，將難免影響宏觀調控轉折，令結果更難預料，風險更高。

　　最后，理論偏差也將影響宏觀調控的推行。聯儲局一直把加息與通脹及就業挂钩，但奇怪的是當達致全民就業后，通脹仍未達標，拖慢了加息步伐。貨幣主義學說指資金擴張如不流向實體經濟，將造成物價上漲，故貨幣調控要跟通脹。但現時經濟機制已變，產能過剩及勞動生產率低增令工資物價推升，資金擴張不流向實體經濟，便流去資產市場制造泡沫，故貨幣調控應看資產價而非物價。看來聯儲局仍未明白這個道理，但即使明白或也不容於華爾街利益集團而難於實行。但遲來勝過不來，現時終走上貨幣正常化之路。