易憲容

　　在十九大報告中，涉及金融相關的話不多，就是100字左右。但是其中的幾句話則是特別重要，估計將決定未來幾年中國金融市場的走勢。比如提出的「現代金融」、「增強金融服務實體經濟能力」、「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架」等，這些都是較有新意的提法，對十九大后中國的金融政策走勢會顯得特別重要。

十九大會場。

　　十九大報告有新說法

　　「現代金融」是放在與實體經濟、科技創新、人力資源協同發展等產業體系的建設并列使用的。這說明了對中國經濟發展，金融已經放在特別的位置上。正如今年的全國金融工作會議所提出的，金融不僅是一個國家的核心競爭力，也是一個國家推動經濟發展的基礎性制度。所以，在未來幾年，金融作為中國現代產業體系一部分，政府將推出一系列的政策來促使其發展與繁榮。而這里所講的金融，不僅包括傳統金融，更重要的是指大數據時代的金融科技。因為，就金融科技的範式變革而言，金融科技不僅會對傳統金融產生重大的顛覆性影響，而且也會全面提升金融服務於實體經濟的能力。所以，對於剛剛發展起來的金融科技，現代金融產業體系的建設就意味着金融科技是未來幾年中國金融業發展的重點。

　　還有，十九大報告提出了「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架」。這是未來幾年保證中國金融穩定最重要的準則。這里所指的「貨幣政策」基本上是指央行傳統的政策工具，利率及匯率等。宏觀審慎政策(Macro Prudential Policy)則是中國央行調控政策的一個新內容。它的實質就是通過識別系統性風險來維護金融穩定。當然，從歷史考查，宏觀審慎政策并不是一個新概念，國際清算銀行(BIS)早在20世紀70年代就提出過宏觀審慎的理念。2008年美國金融海嘯之后，IMF2011年發表宏觀審慎政策報告，周小川行長就這個主題也有專門的論述。所以，近幾年，宏觀審慎政策基本上是理論界及業界對2008年美國金融海嘯反思與探索的一種共識，即，金融體系的順周期以及資產價格波動是危機爆發的重要原因。因為個體金融機構的穩定并不意味金融體系的整體穩定，而且金融風險容易導致跨市場傳染，所以要從整體上維護金融體系的穩定，就得從宏觀的、逆周期的角度用審慎政策工具來防範系統性的金融風險。

　　對此，人民銀行從2016年起將現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制「升級」為「宏觀審慎評估體系」(Macro Prudential As-sessment，以下簡稱MPA)。這個體系要重點考慮資本和槓桿情况、資產負債情况、流動性、定價行為、資產品質、外債風險、信貸政策執行等七大方面，通過綜合評估加強逆周期調節和系統性金融風險防範。也就是說，在未來幾年，如何守住中國不發生系統性風險的底線，對系統性風險的識別顯得特別重要。而「雙支柱」就是未來幾年保證金融穩定的基本框架、準則及工具，也是未來幾年中國金融政策的一種趨勢。

　　金融風險難以測定

　　不過，這種政策工具是否能夠保證未來幾年中國不發生系統性風險是相當不確定的。一是新中國成立以來，特別是改革開放以來，由於在這種時期的信用擴張是微乎其微，只要信用不存在過度擴張，要發生金融危機是根本不可能的事情。因為，無論是從金融理論的內在邏輯還是經驗邏輯來看，金融風險及金融危機的根源是信用過度擴張。

　　那麼什麼是信用過度擴張?用MPA能夠測定嗎?大量的信用過度擴張之后，這些流動性又流向哪里?這才是問題的關鍵所在。由於市場競爭不完全性、市場資訊不對稱性及制度合約的不完全性，要用一個清楚的指標來確定信用過度擴張的邊界并非易事，MPA這個指標體系也無法對此作出清楚評估。不過，就目前的統計指標體系來說，可以用社會融資規模增長速度與GDP和CPI增長速度比較就能看到整個中國社會信用過度擴張的程度。比如2009至2015年社會融資總規模年均增長在21%，而GDP和CPI分別年均增長為8.4%和2.37%。也就是說，這幾年中國信用擴張的速度遠快於實際經濟增長速度(即GDP和CPI相加)近一倍。而這大量的流動性涌出，不是如美國那樣流入股市，也不是如歐洲各國那樣流入存量房市場，而多數是流入新房市場，并由此全面推高房地產市場的價格。而在2016至2017年，這種情况更是嚴重。如果當前內地房價還在上漲，或不下跌，中國金融體系的嚴重風險根本就不會暴露出來，但只要房價下跌，金融體系所有的風險都會暴露出來，并且很快就會出現跨市場傳染。這種情况用MPA指標體系是沒法測定的。所以，一年多來的房地產調控，政府也是十分明白，要遏制房地產市場價格瘋狂上漲，但同時也要穩定房價(把兩件完全相悖的事情放在一起)。結果瘋狂上漲的房價是遏制住了，房價的上漲并沒有調控住，內地房地產市場的風險沒有減弱，反之還在增加。問題就在於過度信用擴張所造成的過高房價在什麼時候下跌。估計這是未來幾年政府金融政策的焦點。至少這些金融政策到底是什麼內容，目前看來是不確定的，問題就在於政府如何在信用過度擴張及房價穩定之間達到什麼樣的平衡。

　　信用過度擴張成常態

　　還有，在中國，信用過度擴張已經成為一種常態。政府、企業及個人都是如此。這既與現代金融體系的準公共性和金融市場的匿名機制有關，也與金融制度安排及設計的精英化有關，更重要的是與中國以政府為主導的人格化的信用體系有關。在未來的幾年里，這種人格化信用體系轉型的程度也就決定了中國金融市場的發展與繁榮程度。就目前的情况而言，十九大報告是強調通過市場價格機制作為配置資源的基礎制度，但金融市場要走到這步仍然非常困難。比如股市註冊制遲遲無法推出、基準利率體系難以轉型等都是這方面的問題。

　　再就是對金融市場結構理解的問題。目前市場流行的觀點就是直接融資優於間接融資。因為就其理解，這種融資方式成本低、也不會導致債務風險。但實際上金融市場結構無好壞之分，也沒有中國短期資金過多而中長期資金短缺的問題，這些都是制度安排的結果，比如股市泡沫破滅同樣會導致嚴重的金融危機。而這些問題同樣是無法用MPA指標來測算的。也就是說，未來幾年，中國金融政策是什麼，還存在更多的不確定性。