文 | 陈进进

　　2018年3月30日，国务院办公厅转发中国证券监督管理委员会(“证监会”)《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发[2018]21号)(“《试点通知》”)，共十条，《试点通知》从指导思想原则、试点企业选取条件和机制、发行条件和方式、基础制度设计、信息披露和投资者保护、法律责任和组织管理安排等方面宣布了试点企业(含红筹)可以在境内首次公开发行股票(“IPO”)或发行中国存托凭证(“CDR”)的重大制度创新。证监会紧接着在其官网公布《试点通知》答记者问，进一步阐述监管精神、审核尺度和推进节奏，并就法律适用等问题作了具体解释。

　　《试点通知》出台后瞬间刷屏朋友圈和财经媒体，移动互联网时代中制度映射到的各参与方在时间战场上争分夺秒，诸多法律圈公众号甚至连夜推出解读或图解条分缕析，故本文不再赘述《试点通知》载明内容，仅尝试根据作者多年境内外资本市场的服务经验，谈谈关于CDR制度落地的挑战与猜想。

　　制度层面的经验积累

　　证监会新闻发言人坦言以信息技术为代表的头部创新企业的境内上市路径受限于国内现有资本市场制度以及宏观改革措施缓慢之影响，部分企业不得不选择境外上市，但“经过多年的改革和发展，我国资本市场投资者成熟度、持续监管安排和发行上市监管能力有了较大提高，基础制度全面加强，市场容量稳步扩大，开放水平进一步提高，已经具备支持创新企业境内发行上市的基础条件”。

　　CDR制度的问世固然划时代，但这“基础条件”的形成绝非朝夕之间，离不开中国资本市场多年来的厚积薄发：A+H两地上市为企业多地发行证券、跨法域交易所合作监管、联合信披等方面提供了较为成熟的经验;本为吸引500强的国际板规则研讨恰构建了CDR发行的类似制度框架;新三板推出和《上市公司重大资产重组管理办法》的修订在多层次资本市场体系内矫正了多年来唯“利”是图的估值体系，为未盈利企业的市场化估值铺设了道路;战略新兴板和注册制概念的提出及初探为亏损企业上市提供了预期和有借鉴意义的市场测试;沪/深港通、H股全流通特批及试点打通了人民币跨境认购证券的投资、结算、外汇体系，沪伦通制度的探讨又进一步催化了CDR与A股转换机制的深入研究;加上全国人大常委会对国务院修改《中华人民共和国证券法》(“《证券法》”)的授权、其他部委如央行等对于CDR制度的策应、国家层面机构改革对综合监管能力的进一步提升，似乎正是一切的当初成就了CDR制度的未来。

　　然而中国资本市场审核、发行、交易等持续监管体系及《中华人民共和国公司法》(“《公司法》”)、《证券法》等法律法规与境外资本市场存在较大差异，虽有前述制度层面多年的经验积累，但CDR制度落地施行仍有大量的技术细节亟待确定，后文详述。另外虽有国务院大旗一挥，考虑到CDR制度推动仍有赖多部委的密切协作，不同监管部门的权责边界、诉求也需要大胆革新、谨慎施行。

　　审核发行流程

　　参考境外DR发行经验及根据《试点通知》，模拟CDR的发行及交易流程图如下：

　　*关于存托人选择，考虑到传统境内商业银行的职能和经验，较大概率会先由中国证券登记结算有限公司(“中登公司”)统一执行;另《试点通知》中并未明确托管人参与签署《存托协议》及基础证券由存托人持有，托管人的安排及权责尚待证监会进一步明确。

　　IPO及CDR发行审核

　　A股向来以高估值、强流通性领冠全球，但同时A股IPO审核体制也是主要资本市场中最为严格的，除《公司法》《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》(“《首发办法》”)和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(“《创业板首发办法》”)等主要法律法规外，证券交易所上市规则/指引、多份证券期货法律适用意见以及信息披露指引、编报规则、规范问答等构建了境内A股IPO审核的规范性文件体系。该体系下，虽然红筹企业的主要实体都在境内注册，运营合规性适用中国法律和监管政策，但A股IPO审核机制和关注点与美国、香港IPO相比仍存在较大差别。比如实践中，对于经营合规问题，香港市场很注重主管政府部门访谈，A股IPO却更看重书面证明/确认函，美国市场则几乎以招股说明书披露和律师意见为准(当然，如果招股说明书存在重大虚假或不当披露/未披露，集体诉讼制度也很可能让上市公司赔到倾家荡产);对于股东信息披露要求，美国和香港均接受非重要股东信息部分披露或豁免披露、接受代持及信托安排，A股IPO的监管尺度下原则上再小的股东也几乎一视同仁穿透到底，且不接受代持和信托持股，更有严格的股东人数限制、三类股东审核规则等。

　　故虽然《试点通知》对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排，如要求试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信披义务，且《证券法》并未限制注册在境外的公司可以在境内发行证券，但进一步完善配套制度和监管规则，构建起包括国家法律、法规、证监会规章规范性文件及证券交易所监管规则等在内的制度规则体系谈何容易，如急切的期望在2018年年内甚至2018年第三季度实现第一家企业发行CDR落地，效仿当初国际版那样重新制定一整套特殊监管规则非常困难，比较可行的操作是就现有审核体系“打补丁”，出台各种适用意见、实施细则。除审核领域外，在发行、交易和监管领域也应该大抵类似，可即便如此在预期时间表下，仍挑战重重、任重道远。由此不难推测，未来审核尺度将还是原则上按原A股IPO标准执行，并考虑境外法律法规差异、适当考虑境外交易所审核经验，比如下述几个方面值得在筹备期提前加以关注：

　　(1)对于出海大背景下部分试点企业的境外业务，由境外律师参照境内监管要求根据境外法出具法律意见，离岸岛特殊目的公司需要当地律师出具基本合规意见，境内律师引用上述意见并申报;

　　(2)增加返程投资持股的境内自然人在《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号)项下外汇登记的核查要求，尺度应该不会低于原香港上市审核尺度，至少实际控制人和主要中国自然人股东的外汇登记需要办理，新《企业境外投资管理办法》下的境内主体境外投资时需要取得发改部门和商委的合规证明;

　　(3)股东核查方面，未上市前200人标准有可能放宽或针对新情况做变更理解，面对大量的外币基金股东，完全穿透核查难度较大，已上市企业参照境外红筹企业分拆子公司境内IPO标准披露境外主要股东，未上市企业还应拿到各直接股东关于利益输送、关联关系等方面的承诺函;

　　(4)关于协议控制结构(“VIE”)和差别投票权问题，下文详述。

　　CDR的发行制度

　　1、与境外上市流通证券的转换制度

　　鉴于境外已上市企业市值较大，为避免砸盘或外汇等风险，大概率CDR与境外基础证券不能自由转换，参照现有A+H方式执行，或最多在严格控制转换限额、条件的前提下允许部分转换。此外，转换方是限于证券公司还是范围可扩展，在不同市场间因T+N交易制度的差异会否导致转换套利或价差、转出方及转换溢价的归属等还有待监管层明确。

　　2、定价方式和价格关联性

　　对于已境外IPO【1】的试点企业，鉴于有市价标准，或许可参照A股增发的定价策略看前多少个交易日的每股平均价格换算CDR价格，但考虑到已上市企业市值已较高、企业成长及潜力对应资本市场红利已充分释放，大概率会给予一定折扣，避免境内投资人成为接盘侠的风险。

　　对于试点企业拟直接境内IPO的情形，考虑到取消了盈利要求，而较多2C企业在国内有良好的群众基础，是否参照23倍指导市盈率折算为每股或每凭证价格，视乎具体案例情况，有待监管层进一步指示，但除非未来A股首发定价完全市场化，很可能发行价还是要遵循监管层指导意见，可能存在一定的博弈过程。

　　对于试点企业境外IPO同时发行CDR的情形，历史上A+H项目实际已不再严格遵循23倍市盈率原则，大概率在不同交易所同股同价。

　　就境外已上市或同时上市企业的价格关联问题，与前述转换机制互相影响，大概率参照A+H模式，不同市场分别交易、股价不予直接关联，事实上也很难也没必要强行关联。

　　3、存量还是增量发行

　　对于直接境内IPO的试点企业遵循现有A股IPO增量发行制度应该没有太大问题，对于已在境外IPO企业境内发行CDR，存量发行将导致募资功能丧失，且存在如何在股东间分配存量发行股票的问题，全体按比例的话股东数量太多，且存量股东在境内交易所的开户也是问题，强行约定由某部分股东存量转让又难以保障公平性，故大概率还是增量发行。对于同时在境外IPO的股东，有可能引入存量发行制度。

　　4、发行比例

　　试点企业直接A股IPO时，适用25%及10%(4亿元人民币股本以上，以下如未特别说明，均指人民币)的规则应该问题不大;对于在境外IPO的试点企业，境内发行比例是把双刃剑，太低容易被爆炒，太高要评估对A股市场资金面的影响，此外还要考虑境内外公众持股最低比例以维持上市地位的监管要求，预计可能设定基础门槛要求及发行比例上限。

　　试点企业选择境内IPO或发行CDR的主要考量因素

　　1、是否属于行业范围

　　《试点通知》圈定了适用的企业应当在高新技术和战略性新兴产业，并列示互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药数个领域，同时用“等”收尾，意味着主要包括但不限于此，给高新技术领域其他公司及未来新兴产业埋下了伏笔。

　　2、是否符合准入机制要求

　　从试点初期的“邀请制”，覆盖部分已上市及未上市标杆企业，到逐步成立咨询委员会推出“选美制”，聘请相关行业权威、企业家、投资人等组成评审团，按照试点企业标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对报名参选佳丽是否纳入试点范围作出初步判断，入选后再依照法律法规进行发行上市审核。

　　3、是否满足财务/估值指标测试

　　(1)首先拟废除《首发办法》和《创业板首发办法》关于盈利和不存在未弥补亏损的要求，变更监管理念为具有持续经营能力;

　　(2)其次参考香港模式，推出市值测试和市值-营收测试，即已上市企业市值超过2000亿元，未上市企业估值不低于200亿元且最近年度营收比不低于30亿元。措辞方面分别用“市值”和“估值”：“市值”容易理解，但满足市值要求的如果是A+H公司，在全流通逐步实现的大背景下，则没有CDR发行必要，某港股龙头虽有港股通但毕竟制度设置有差别，港股通存在一定交易门槛，从拥抱监管的角度应该会考虑落此一子;“估值”是否等同于上轮私募融资估值其实有待商榷，且抛开私募投资人因享有优先权和设置未来经营对赌条款对估值的支撑不谈，创新型企业一二级市场倒挂(IPO后市值低于一级市场融资估值)现象并非没有，而市场资金面、信心和企业发展情况走弱亦可能触发反稀释估值下行，此外通过小比例股权融资、分拆融资以提高最近一次公司整体估值，技术上不难操作，加上广为诟病的互联网一级市场泡沫，预期在“邀请制”阶段会主要向十几家以内的头部企业抛出橄榄枝，到自交申请“选美制”阶段，对于刚刚过线的标的公司，会增加行业、合规性等其他考量因素的评判比重;

　　(3)提出“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”的补充标准，意思即使不符合市值及市值-营收测试，确属于国家战略新兴行业龙头，也可用该条兜底，未来不排除有特批绿色通道。故这两处修订的制度价值在于其映射出监管理念变单纯的用PE估值为接受实际已长期存在的市场化估值体系的改革决心，换言之，未盈利的公司也有价值、也可持续，哪怕营收估值差一点，也可扶持;

　　(4)上市和不上市并非泾渭分明，比如做完境外IPO但市值不理想退下来的企业怎么归类，已上市不足2000亿元，退市后高于200亿元的公司可为数不少;忆往昔，不少中概股在2015年钻了战略新兴板的圈，后因外汇、炒壳等理由被强行降温、逐步疏导，至今还有在路上的，2018年这些存量企业是否还能上、更多企业是否要退市曲线救国搭“试点”的船，尚未可知，所以刚境外上完的企业不着急表态、不用哭晕在厕所，也不用如周总般感慨蜀道难人生无意义，可以“得陇望蜀”静候新规细则或一颗红心两手准备，正在如火如荼筹备境外IPO的目标企业可以积极主动找会里或冲在CDR最前线的中介们先聊聊。

　　4、IPO和CDR不可得兼

　　这里的鱼和熊掌都指境内资本市场，IPO和CDR不能同时发行，相对于CDR的不确定性，IPO大概率比照原境内A股全流通。但境内IPO后能否到境外资本市场发行DR，尚未明确，理论上并不禁止，实际上除非是从发债资金成本、用汇需要等考虑，目前的估值格局来看，市场经济下大家不会主动折价发股。

　　5、选择指引示例表

　　对于BATJ及其他几家符合试点条件又进入“邀请”名单的境外已上市公司，除非个别企业有特殊考虑，否则面对政策东风，差不多等于闭着眼睛选择;对于多数科技、创新企业而言，未来路在何方，要结合自身特点进行预判或筹备。综合上述考量因素及假设境内上市优先原则，简要总结可行性指引如下：

　　注：

　　1、另有部分H股公司如符合A股上市要求可以直接发行A股在此暂不讨论;

　　2、为方便理解，试点企业指市值/估值-营收及行业已符合试点要求的企业;

　　3、本指引表谨供参考，请勿作为任何商业决策依据。

　　对其他相关参与方的影响

　　一级市场层面，新的退出渠道会利好美元基金和新经济头部企业，催化兼并收购，大者愈大，同时进一步促进人民币投资人参与中后期红筹企业的私募。此外，多数VIE架构私募交易文件也得与时俱进，除了有必要约定不得ICO对抗代币合规风险、强化实际控制人控制权抵御《外国投资法(草案征求意见稿)》风险外，或许退出方式要增加试点企业境内IPO和CDR选项了。

　　中介机构层面，首先利好境内持牌券商，CDR和试点企业境内IPO都是一块大蛋糕，考虑到BATJ的江湖规矩以及近期MD约战等形成阵营雏形，有跨境业务经验的多家一线券商将分而食之;其次利好四大会计所及国际业务部门实力较强的大型内资所;对律所而言，原来境外上市项目上美国和香港IPO律师的角色部分(境外已上市和同时境外IPO+CDR试点企业)或全部(未上市直接境内IPO或发行CDR的试点企业)由境内律师接管。

　　对境内商业银行而言，存托端业务能否开辟新疆域尚未可知，要看制度安排，可能前期会收归中登公司，募集端倒可以参与，这些巨头企业即使发1%新股做CDR募集资金也不是一笔小数目，法规层面虽然不禁止购汇出境，然而还是要遵循统一外汇政策，资金留在境内相应安排也恰好能解决VIE结构本身的境外募集资金境内使用不便问题。

　　再谈VIE及差异投票权问题

　　考虑到VIE架构对外资准入监管体系的挑战，证监会历来在A股IPO及重大资产重组审核中均不接受标的公司为VIE结构，即使历史上存在也应先行拆除，控制权落回实际股东(因外资准入问题主要是内资股东)。至多在新三板及A股重大资产重组项目中，标的企业的小股东层面曾出现过VIE情形。另在国内部分规范性文件甚至明确规定不得协议控制，比如2009年新闻出版总署等机构联合发布的《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》(虽然这也从来没有实质性的妨碍到游戏企业境外上市)，而法律层面《外国投资法(草案征求意见稿)》虽未实施，但雷声大到香港上市时监管机构已然直接询问“假设未来实施，对发行人的影响”。为避免发行人利用VIE结构绕道10号文、规避重组成本等(修改规则的部分原因是这类事情确实发生了)，并隔空呼应境内监管，香港联合交易所有限公司(“联交所”)于2013年更新了上市规则LD43-3的规定，要求VIE结构仅限于外资限制和禁止行业，非前述业务原则上应放在境外上市主体直接或间接股权控制下，并应取得有权监管机构就认可上述架构作出的保证支持(如可能)，同时中国律师出具法律意见。美国审核尺度则相对宽松，更多的还是把VIE架构放在会计政策实现合并报表价值的层面，未对监管政策做过多深究。而实践中虽无任何书面证据，除2011年坊间传出某份证监会建议国务院取消VIE结构的内部报告外(亦未得到正式确认)，中国绝大多数增值电信、教育、游戏产业负责发放牌照的监管机构也已默认了前述安排，毕竟BAT等都以该种方式完成上市，法不责众。

　　至于差异投票权问题，纽交所和纳斯达克都接受AB股，而众所周知，当初联交所因坚持同股同权原则，痛失阿里集团IPO。2017年至今，联交所终于准备实质性改革上市规则、敞开大门迎接新经济企业和创新生物科学企业。

　　此前证监会就VIE和差异投票权问题，未有明确表态(上市公司优先股制度和证监会授意新三板研讨、试点“表决权让渡”制度除外)，A股资本市场因发审制度等原因更是错过BATJ以及还可能错过TMD和更多的新经济企业。而如今，《试点通知》终于坦然载明，存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。基本可以解读为，证监会发布《试点通知》呼吁红筹企业回归境内资本市场本身已是在原则上对红筹结构(含VIE结构)的书面认可，未来审核方式上：VIE结构层面大概率会参照联交所的审核政策并出台更为细化的审核指引，相关监管部门的背书在所难免，背书方式有待确定;但差别投票权层面上，因对试点企业提出了200亿元估值、30亿元营收要求，高于联交所公布咨询文件中的100亿元港币市值、10亿元港币营收标准，没有太大必要效仿联交所再细化作出400亿元港币市值和100亿元港币市值+营收两套标准。

　　此外，承认VIE结构自然而然的会连带出一系列问题，包括实际控制人是否发生变更问题、上市前重组属于同一还是非同一控制下合并认定、持续经营满三年认定、既有境外家族信托作为股东是否影响发行、境外ESOP的纳税和外汇登记问题、股本总额超过3000万元如何认定等问题，本文无法一一列明，理解相对原A股IPO审核，大概率非原则性又属于VIE结构常规情形的问题均可在实施细则层面给予灵活让步，或在审核执行层面予以容忍、豁免，部分例外情况需规范整改，故试点企业合规成本可能会适当增加。同时，鉴于VIE结构审核立场的大拐弯，将可能对部分达不到试点企业标准但拆完VIE结构回归A股直接IPO的未上市企业提供积极借鉴。

　　法律适用问题

　　《试点通知》规定，存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律并在国内法院管辖，投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定;此外，关于发行人股权结构、治理、运行、发行基础股票等实体法层面，《试点通知》明确红筹企业可适用境外注册地公司法。 在DR等跨境证券间接持有模式中，投资者享有证券权利而不持有基础股票，就其权利的内容及行使方式等事项的准据法，当前的国际私法学说和实践中居主导地位的是适用“相关中间人所在地法”规则，即“PRIMA”规则(place of the relevant intermediary)。《试点通知》的规定严格讲并非传统的法律适用规定，而是给存托协议当事人施加了义务，要求存托法律关系必须适用中国法、争议在国内法院解决，等于通过规范要求，明确了《涉外民事关系法律适用法》下的”当事人协议选择的法律”，保证了CDR制度中法律适用上的确定性。考虑到投资者及存托人、交易所均在中国境内，CDR发行也在境内，上述规定应是符合PRIMA规则、法院地冲突规范并照顾到实体法下的跨境合作监管问题的。不论上述规定在规范性文件方面未来以什么方式发生效力，鉴于中登公司及交易所分别负责CDR登记及上市交易，因此监管层面很可能会以是否存在上述约定作为同意为其办理结算、登记、上市交易的审查标准，甚至存托协议也将会是监管要求的格式文本，修改空间不大，并强制当事人纳入相应法律适用和争议解决安排。

　　结语

　　除上述分析以外，存托协议怎么设置、投资者保护如何保障、公司治理跟境外法域的衔接、与境外SPV发行人公司的互认协议如何执行、会计差异报表的落地解决方案、各监管部门及其他相关市场主体的角色安排等，CDR制度落地还面临诸多挑战，存在较多需要细化甚至研讨的地方。但CDR制度的出台，标志着着中国资本市场与中国新经济在长期错位后的正式接轨，与境外资本市场的桥梁搭建完成，也为中国优质企业的全球资本配置及竞争提供了制度后盾，未来随着中国资本市场监管体系及理念的国际化水平进一步提高，国际版及更丰富的资本制度将更可期。最后提请注意，本文仅从既有项目经验出发提供CDR制度有关的一些探索，以上分析及猜想不代表任何监管机构的任何意见或倾向，我们将持续保持对CDR制度相关政策的跟进和研究，并在适当的范围内与各位解读分享。

　　【1】为描述便利，“境外IPO”包括中国境外的IPO以及香港特别行政区IPO。

　　竞天公诚诉讼部胡科对本文亦有贡献。