子木

　　6月14日，中國人民銀行行長易綱在第十屆陸家嘴論壇上發表主旨演講，從五個視角闡述金融如何支持好、服務好小微企業。易綱強調，目前人民銀行會同有關部門正協商出台對小微企業改善服務、增加對小微企業貸款的綜合政策。其中就提到，央行將從準備金，再貸款、再貼現、利率等貨幣政策工具方面考慮支持商業銀行加大小微企業金融服務力度。這讓市場對於中國央行降低存款準備金率有了更高的期待。但綜合來看，中國央行目前面對的是兩難的局面，一方面是加息難，一方面是降準同樣也是大不易的。

　　以不變應萬變？

　　美聯儲在處理貨幣政策上是大刀闊斧直來直去的。為對抗2006年發軔2007年惡化2008年高漲的次按危機及由此衍生的一系列金融問題，美聯儲自2007年開始反覆調整貨幣政策，最終將一年期基準利率降低到0-0.25%，差一點就是負利率了。但是，經濟形勢稍有好轉，美聯儲就快刀斬亂麻地收縮流動性，從2015年12月開始開啟加息周期，到上周宣布今年內第二次加息，2015年以來的第七次加息，將一年期存款基準利率調整到1.75%-2%，至此，其一年期存款基準利率全面超過人民幣的一年期存款基準利率1.5%。

　　反觀中國央行在貨幣政策方面一直是謹慎的，降息周期開始得比美國要早，從2012年6月8日開始降息周期，一年期存款基準利率從最高的3.50%降低到3.25%，經過3年零4個多月的連續8次降息，到2015年10月24日，將一年期存款基準利率從3.50%降落到1.50%，將一年期貸款基準利率從6.56%降低到4.35%。而在此期間美聯儲的一年期存款基準利率反覆降低到了最低的0利率的水平。

　　美聯儲上周宣布第七次加息之後，香港、澳門等跟進加息，但中國央行宣布繼續保持基準利率不動，也就是說，自美聯儲2015年12月開啟加息周期以來，美聯儲7次加息，但中國央行均是以不變應萬變，頂多是做一些局部的結構性變化。

　　這就清楚了，美聯儲降息是降到極致，加息也是來得氣勢洶洶青雲直上，而中國央行無論是加息還是降息都穩紮穩打，慎重處理。

　　可見，美聯儲的基準利率是長時間嚴重低於人民幣的，而全面超過人民幣只是上周的事情，所以中國央行完全沒必要跟隨美聯儲的腳步，自然可以以不變應萬變。

　　另外，雖然中國目前一年期存款基準利率低於美元，但一是中美利率的距離還比較小，還不足以對人民幣構成明顯的威脅，也難以撬動國際資本的從中國到美國的大搬家，二是人民幣官方的利率比較低而實際利率是比較高的，有效利率也是比較高的，在官方是一個樣子，在民間是另外的一個樣子，實際利率比美聯儲高出不少。所以中國央行也沒有必要跟隨美聯儲的節點走。

　　而且，中國央行無法跟隨美聯儲的節點走還有一個問題，就是中國流動性和美國正好相反，在美國流動性氾濫的時候，中國卻遇到流動性相對緊張的局面，美聯儲可以通過加息周期來收縮流動性甚至縮表，而中國目前的流動性本來就已經比較緊張和脆弱，貿然加息只會讓社會流動性更加緊繃，最終會傷害到經濟實體。

　　加息難降準大不易

　　美聯儲議息會議透露出的信息是，美聯儲今年很有可能還有兩次加息，2019年至少還有3次加息，這意味着，到今年年底，美聯儲一年期存款基準利率就可能達到2.25%-2.50%，而到2019年年底就有可能達到3%-3.25%。這意味着美聯儲一年期基準利率到明年年底將接近中國央行2011年7月7日的3.50%水平。而這勢必將徹底拉大美聯儲與中國央行利率的差距，如果到明年年底中國央行繼續是以不變應萬變，則中美一年期基準利率的差距就將達到1.50%-1.75%，就有可能真的會對國際資本的流動形成明顯的影響。所以，美聯儲持續的奔牛似的加息衝動勢必會給中國央行帶來持續的壓力，中國央行一方面可能會採取一些變通的局部的結構性的利率政策調整，一方面很有可能在今年下半年或者明年，在適當時候被動加息，但相信下這個決心仍然很難，而且，加息的節奏也勢必將是相當緩慢。

　　加息難，降低銀行存款準備金率又如何？中國央行同樣需要動作謹慎。因為中國央行銀行存款準備金率最高點是2011年的6月20日，為21.50%，而過去的7年，央行先後10次降低銀行存款準備金率，已經將內地大型銀行存款準備金率從21.50%降低到今年4月25日的15.50%，累積降低了6個百分點或27.9%。就是說，中國央行再打降低銀行存款準備金率這張牌，事實上是要更加慎重了，畢竟已經10次降準了，可動用的降準空間已經相當有限。上一次中國銀行存款準備金率在15.50%水平還是在2008年的12月25日，不到10年就是一個輪迴。

　　當然，為了因應目前錯綜複雜的國內和國際經濟形勢，中國央行在未來的一年半勢必會有所動作，如可能有1至2次的加息，也有可能有降準的動作，但相信會非常謹慎，會慎之又慎。