近來不少受矚目的內地獨角獸頻頻傳出負面消息，例如共享單車ofo傳資金周轉困難，有意退出部分海外市場，旅遊平台馬蜂窩被曝點評造假，網貸平台草根投資爆雷等等。獨角獸通過燒錢擴張的經營手法，再次引起市場關注。部分內地獨角獸雖然經營面臨挑戰，但估值仍高高在上，泡沫化危機令人憂慮。

　　香港商報記者 張智榮

　　據清科研究中心公布的《2018年中國獨角獸企業研究報告》資料顯示，截至2018年首季，全球獨角獸企業約300家，中美兩國包攬了當中絕大多數;其中，中國內地獨角獸企業達131家，僅次於美國的132家。近年全球資本市場紛紛向獨角獸企業伸出橄欖枝，獨角獸獲得多輪重磅融資後，通過燒錢迅速擴張規模，但同時亦暴露出不少經營問題。

　　內地共享單車獨角獸企業ofo，上周傳出有意退出日本市場。有分析指出，ofo進入約20個國家，頂峰時期用戶人數超過2億，但由於內地行業競爭激烈，單車胡亂停放衍生一系列社會問題，加上政府要求共享單車企業有義務向用戶退回按金，令ofo的資金周轉出現惡化。

　　無獨有偶，同為獨角獸企業的內地旅遊平台馬蜂窩，早前被揭網站點評懷疑造假。公司被質疑利用大量「僵屍」帳號，抄襲競爭對手用戶的過千萬條產品服務點評，以提高自身數據流量，再吸引新融資進行套現。

　　速擴大規模密密融資

　　根據羅兵咸一項調查顯示，2018年上半年，全球風險投資額同比增長32.2%，達990億美元。其中，內地企業的風險投資規模居冠，前10大交易中，對內地企業的投資佔了7項，可見獨角獸企業的吸金力驚人。

　　事實上，內地獨角獸的經營模式，除了有2B模式、2C模式，還存在市場戲稱的2VC模式，即形容公司的生意不是面向企業或個人，而是為了迎合投資人喜好，企業只顧刺激需求把市場做大，因市場大了就能吸引更多的融資。創辦人利用融資所得資金瘋狂燒錢搶佔市場，打倒競爭對手後實現壟斷，再吸引新的融資加入戰團，周而復始之下，估值不斷膨脹。

　　創辦人急功近利，投資人亦樂見其成，企業可能因而本末倒置，忽略經營管理，只追求快速擴大規模，等待下一個「接盤俠」的出現。以ofo為例，創立至今短短4年時間，便獲得了20億美元融資。不過，隨共享單車亂停亂放、霸佔行人路等問題頻生，政府對共享單車的投放加強監管，一個個單車墳令消費者對企業經營管理能力產生懷疑。

　　金沙江創投董事總經理朱嘯虎是ofo的早期投資人，但早前已將所有持股賣給阿里巴巴，據悉共套現約30億美元。朱嘯虎曾表示﹕「靠錢燒起來的基本都是偽需求，以後不再投燒錢的項目。」

　　再以馬蜂窩為例，根據官方網站資料顯示，馬蜂窩主要「依靠註冊用戶提供的大量一手信息」，為旅遊愛好者分享旅遊資訊。但被爆出平台上過萬條聲稱的「一手信息」，懷疑其實是抄襲自競爭對手的用戶評價，是次醜聞或令公司「千年道行一朝喪」，核心競爭力和估值可能因而大受影響。

　　有行內人士聲言，用非常規手段谷流量的做法，在互聯網行業十分普遍，尤其是在新擴張板塊。據內地媒體報道稱，馬蜂窩最新融資已接近尾聲，投後估值達20億美元(約156億元)，領投方為騰訊(700)。

　　重要的是，獨角獸的虛高估值，還不一定有盈利支持。以被美團點評(3690)收購的共享單車摩拜為例，根據美團招股書資料顯示，2018年上半年摩拜營收26.6億元人民幣，虧損30.6億元人民幣。另一個例子，美圖公司(1357)在2016年上市前共獲得5輪融資，涉5.01億美元，但公司至今仍未扭虧為盈。

　　須建立盈利模式及用戶信任

　　香港城市大學工商管理碩士課程(MBA)主任曾淵滄對本報表示，個別獨角獸企業的確存在估值過高，通過燒錢形式擴張無可厚非，但最重要是燒錢後要找到盈利模式。他舉例指，騰訊(700)在上市之初同樣曾跌穿招股價，但其後發展成具規模的科技巨頭。他相信，現時的獨角獸企業會分化，部分可能因經營不善而倒閉。

　　香港新興科技教育協會創會會長洪文正接受本報訪問時指出，獨角獸企業大多涉及互聯網行業，估值方法與傳統行業不同，因沒有具體的資產去為估值定價，只可參考商業模式類似的企業估值。新經濟獨角獸企業獲得一輪比一輪高的融資後，估值也會上漲，如果沒有類似的企業作為參考下，估值產生泡沫不足為奇。

　　洪文正又認為，小投資者應重了解獨角獸企業的商業模式、創辦人的投資紀錄和經驗，以及參考同業的估值水平，來衡量上市後的估值是否過高。對於獨角獸企業而言，業務擴張的同時，建立用戶信任至關重要。

　　不過，易方資本高級分析員關博文接受本報訪問時強調，全球經濟不確定性預期升溫，獨角獸企業的估值已較頂峰時期略有下調，而部分優質的獨角獸估值仍合理，不認同估值普遍存在泡沫。他又稱，目前內地部分行業的用戶數量已接近天花板，在有限市場及競爭加劇下，獨角獸企業不得不通過持續燒錢擴張，而燒錢的部分，主要集中技術人員及推廣費用。

　　拆局解碼

　　獨角獸概念股跌跌不休

　　根據胡潤研究院發布的《2018第二季度胡潤大中華區獨角獸指數》數據，2018年上半年，內地每3.5天即新出現一家獨角獸企業，令獨角獸企業總數上升至162家。胡潤百富董事長兼首席調研員胡潤表示，在中美貿易戰和股市下行的背景下，新經濟對中國內地未來的發展尤為重要;然而，新經濟獨角獸估值泡沫也不容忽視。

　　事實上，部分獨角獸企業在上市前已被質疑估值過高，例如小米(1810)估值從千億美元級別縮水至僅剩約600億美元。另外，有消息指，摩拜單車出售價較最後一輪融資後的估值少了近10億美元。事實上，獨角獸的高估值離不開其強大的吸金力，這要歸功於過去10年內地經濟高增長、市場資金充裕，支持初創企業的數量和規模都迅速壯大。

　　獨角獸估值不斷膨脹，同時亦可能引發泡沫危機。去年在港股上市的多隻獨角獸明星股，如眾安在(6060)、閱文集團(772)、雷蛇(1337)、小米等，如今股價普遍跌穿招股價，因不少獨角獸都通過燒錢擴張規模，但創立多年至今仍未實現盈利，甚至錄得虧損擴大。

　　鼎成證券投資策略總監熊麗萍接受本報訪問時表示，即使部分新經濟股上市以來估值大幅下調，將「水分」擠走，但業績仍未扭虧為盈，甚至有虧損擴大現象，現時並非趁低吸納新經濟股的時機，因為市場氣氛疲弱，加上高位仍有不少蟹貨未沽，股價上升空間不大。此外，美國科技股近期下挫亦影響氣氛。

　　獨角獸在上市前普遍經過多輪融資，每一次融資背後，代表公司的估值隨之水漲船高，部分獨角獸藉新經濟或科技概念，估值更容易虛高，當上市後其業績不及市場預期，盈利不足以支持過高估值，股價便會下跌。此外，獨角獸企業上市後，將面對此前各輪投資者退出套現，當他們通過二級市場套現之際，股價的升跌正反映公司的盈利能力。這些因素都是導致一級市場估值過高，在二級市場上市時估值泡沫浮現的原因，而當中只有具核心技術的企業才經得起考驗。

　　另外，有些獨角獸企業遲遲沒有上市，因其盈利的商業模式未得到市場認可。有些公司把未成熟的技術吹捧誇大，估值充滿水分，例如美國血液檢測公司Theranos爆出醜聞後面臨破產，未上市便已夭折。更有些公司被發現數據造假，未上市便已令投資者失去信心。

　　香港城市大學工商管理碩士課程(MBA)主任曾淵滄接受本報訪問時坦言，小投資者較難清楚了解獨角獸企業的盈利模式或投資前景，建議有興趣的投資者可多買幾隻相關概念股，以分散風險。