廣發證券首席宏觀分析師 郭磊

　　10月中國內地出口增速15.6%，繼續保持加速增長。10月美元計價出口增速15.6%，較上月的14.4%和前9個月累計的12.3%繼續上升。這一數據超出市場一致預期和我們預期。

　　內地產品替代效應無預期強

　　貿易摩擦壓力背景下的出口韌性或顯示出中國內地產品的可替代性並沒有那麼高。邏輯上，出口商品量的興衰與兩個因素有關，一是收入效應，即海外經濟越好、景氣度越高，則全球貿易和對於中國內地產品的需求越高，反之則越低;二是替代效應，即美元計價價格越低，產品的競爭力越強，海外的需求越高，反之則越低，其他區域的產品可以提供一個替代。從近月出口走勢來看，出口有明顯韌性，替代效應的邏輯可能沒有想像中那麼強。出口價格指數(HS2)在8至9月的走高顯示出口產品與下游有議價能力。這可能和中國內地的出口結構有關，機電產品已是主流，佔比為58.6%;七大勞動密集型產品佔比只有19.2%，而且這一塊已經是低速增長，10月增速為0.6%。

　　但出口加速表現還是和幾個因素有關：第一，低基數效應。去年10月出口額只有1879億美元，是去年下半年最低的一個基數;第二，工作日效應。由於節假日分布，2018年工作日比2017年多一天;第三，匯率貶值的影響。Q3期間人民幣匯率走低6.5%;第四，訂單節奏和貿易摩擦關稅落地節奏的影響。外貿訂單一般分3個月內的短單、3至6個月的中單、6個月以上的長單。所以，任何一期的出口都是前期訂單的落地。美國對中國340億美元產品單邊徵收的關稅落地是7月6日，160億美元落地是8月7日，2000億美元落地是9月24日。Q3訂單的影響要有一個滯後呈現;第五，對港出口的顯著平滑作用。9月10月對港出口由之前的250億美元左右快速上升至280億至290億美元，同比分別為18.6%和23.6%。

　　出口放緩迹象開始顯現

　　目前還是有一些出口放緩的迹象在訂單環節開始呈現：第一，PMI出口訂單走弱，廣東PMI較內地整體走弱。PMI新出口訂單在9月下行至48.0，10月進一步下行至46.9。作為出口產業鏈上游的廣東，其PMI在4月前高於內地整體PMI，4月後開始低於內地整體。第二，廣交會對美出口訂單下降30%。10月的秋季廣交會出口成交298.6億美元，同比微幅下滑0.99%;其中對美出口成交27.9億美元，同比下降30.3%。

　　我們維持前期「兩輪放緩」的判斷框架，出口放緩、進口擴大的趨勢有利於中國內地經濟內外均衡。以上分析還沒有考慮Q4之後基數的變化，以及全球經濟放緩的影響。我們維持出口至明年年中兩輪放緩的基本判斷。