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　　消費已成為經濟增長的主要驅動力

　　改革開放以後相當長一段時間，我國是投資拉動型和出口導向型經濟，投資和淨出口在我國GDP的增長中佔較大比重。最近幾年情況發生了較大的變化，投資和淨出口對GDP增速的貢獻率在逐漸下降，而消費對經濟的拉動作用則在逐漸上升。 2018年，最終消費對GDP增長的貢獻率達到76.2%。目前消費已經成為我國經濟增長的主要驅動力。

　　2009年，資本形成總額對GDP的貢獻率超過85%，到2018年只有32.4%。如果經濟永遠靠投資拉動，那麼不可能轉型成功。淨出口對於GDP的貢獻，曾經也是兩位數，現在已經是-8.6%。當然，我國對外貿易依然是順差，只是順差有所收窄，導致淨出口對GDP增速的貢獻為負。我國貿易順差收窄的一個鮮明特徵是貨物貿易順差減少的同時，服務貿易逆差擴大，這是我國居民對服務業需求增加的一個表現。居民對服務業需求的增加也是最終消費支出佔GDP比重增加的重要原因。最終消費對GDP貢獻曾經只有40%左右，2018年達到76.2%，10年來提高32個百分點，平均每年提高3個百分點，可見內需一直是比較旺盛的。

　　2018年居民人均消費支出中，服務性消費佔比為44.2%，比2017年提高1.6個百分點。儘管因為周期性的原因，消費下行周期中可選消費受損較大，而必選消費比較穩定，但從長期結構性因素觀察，物質需求增長達到一定的瓶頸後增速將放慢，而服務需求卻不存在這個問題，服務類消費恰恰是我國內需增長潛力較大的部分。從CPI的結構看，2018年，教育、文化和娛樂上漲2.2%，醫療保健上漲4.3%，超過總價格水平2.1%的同比增速，說明服務類消費對物價的拉動作用明顯增加。中國人均期望壽命已從1978年的66歲提高到目前的76歲，人口老齡化日益突出，對醫療、養老的需求快速增長。此外，2018年人均教育文化娛樂消費增速（6.7%）、人均醫療保健消費增速（16.1%）等，明顯快於人均食品煙酒（4.8%）和衣（4.1%）消費增速，也充分說明人們對服務業的需求在持續增加。

　　實際上，服務業和製造業是密不可分的。製造業中的高端部分，如研發、設計、專利、品牌、版權、銷售、服務，絕大多數是生產性服務，是中國目前最薄弱、最需要發展的環節。 2018年，我國服務業佔GDP比重為52.2%，較2017年提高0.6個百分點。未來我國服務業在經濟中的地位將持續提高，這將為我國經濟增長提供可持續的驅動力。

　　現在對消費增速的不確定性在於，消費能力有所削弱，人們對經濟的悲觀預期對消費者信心構成傷害。例如，儘管國際比較來看，中國居民負債率仍不算高，但必須承認中國居民負債率已經不低了。這也是應當堅持調控、防範化解房地產市場風險的一個重要原因。 2018年消費數據下行領先房地產銷售數據下行，可見高房價對消費產生了擠出效應。

　　在大方向上堅持房地產調控，控制住房價，將有利於消費企穩。此外，減稅也有望提高居民消費能力。剛剛出台的減稅政策，針對的是最有消費能力的群體，即20歲到40歲的青年。子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或住房租金、贍養老人等6項個人所得稅扣除對這部分人群具有很廣的覆蓋度，減稅將有助於增強消費能力。我們預計2019年還會出台一系列促進消費的政策。

　　另一個有利的變化是，近年來農村居民純收入增速開始高於城鎮居民可支配收入增速。 2018年，城鎮居民可支配收入名義增長7.8%，而農村居民純收入名義增長8.8%，整整高了1個百分點。反映在消費支出上，農村居民人均消費支出名義增長10.7%，比2017年加快2.6個百分點，比城鎮居民人均消費支出名義增速的6.8%高了近4個百分點，而城鎮居民人均支出同比增速也加快了0.9個百分點。農村居民的收入和支出快於城鎮居民，這也是中國消費的潛力和韌性之一。

　　歷史上，從政策出台到實際影響經濟一般有幾個月的時滯，但是本輪下行對消費能力影響較大，信心恢復可能需要稍長的時間。從貨幣政策和金融監管政策轉向開始算起，消費的恢復則預計在2019年二季度左右。

　　投資增速可能加快

　　固定資產投資分為基礎設施投資、製造業投資、民間固定資產投資和房地產投資，其中製造業投資和民間投資有較大重疊，民間投資約佔製造業投資的80%。

　　首先，基建投資反彈的確定性較強，將帶動投資增速回升。長期以來，投資主要靠基建拉動，基建投資增速一度超過25%，但最近一年多基礎設施投資增速快速下降，2018年僅3.8%，而2017年為19%，增速回落15.2個百分點。基建投資大部分是地方政府投資。2018年地方政府債務清理和去槓桿導致地方政府資金緊缺，從而拖累了基建投資增速。目前全國人大常委會已授權國務院提前下達今年地方政府新增債務限額1.39萬億元，這意味從現在開始地方政府就可以負債進行基建投資。

　　中央經濟工作會議提出加大專項債發行，明確基建增量資金來源，「宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策」，「較大幅度增加地方政府專項債券規模」，「加大基礎設施等領域補短板力度」。2018年10月和11月，中央投資項目連續兩月大幅增長，增速達252.6%。10月份以來，發改委加快項目的審核備案，當月審核備案項目金額增長1.04%，為2月份以來首度轉正。2018年12月以來，發改委批覆了上海、杭州、濟南、重慶等地的城市軌道交通規劃，涉及投資額約4700億元。

　　第二，製造業投資結構優化。2018年製造業投資增長9.5%，而2017年僅增長4.8%。儘管如此，民間投資少、民間融資難、融資貴仍常見諸報端。小微民營企業確實很困難，但近來行業的集中度明顯提高，形成頭部效益，大企業投資在增加，且一個大企業投資超過上百個小企業，所以民間投資增速不低。目前小微企業融資難問題已經得到高度重視，預計未來也有望改善。

　　從製造業投資結構看，改建大於新建，新建大於擴建，這往往代表着產業升級的趨勢，結構上的升級換代，而不是簡單的擴大產能和補庫存。

　　從製造業各細分行業投資看，2018年，計算機、通信和其他電子設備製造業、專用設備製造業、金屬製品業、電氣機械及器材製造業，以及通用設備製造業分別增長16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%，顯著高於5.9%的平均增速。這些與高新技術和創新密切相關的五個行業貢獻了製造業投資增長的近50%。與此同時，傳統的紡織業、食品等增速比較低。

　　因此，我國經濟正在由量的增長到質的提高轉變，但由於目前高新技術總量不夠大，中國的先進製造業真正在總量上佔主體地位仍需時日。

　　第三，我們預計2019年房地產投資不會大幅下降，這是因為，第一，我國目前房地產庫存水平較低。2018年末，我國商品房的庫存已經降到2013年的水平，按照狹義的計算口徑，目前庫存只有兩個月左右。第二，我國仍處於城市化進程中。第三，在「房住不炒」的方針下，平穩房價、建立長效機制需要增加供給。加上保障性住房、租賃住房的投資，預計2019年的房地產投資增速也不會低。

　　對外貿易不必太悲觀

　　2018年12月份，我國進口金額和出口金額同比負增長，增速分別為-7.6%和-4.4%，這表明搶出口效應大幅衰減，預計2019年一季度進出口的壓力仍將較大，但後面幾個季度壓力將有所緩解。

　　一是中美貿易摩擦有望階段性緩和。中美重開貿易磋商，並於2019年1月7日舉行副部長級貿易談判。此前，中美雙方都對緩解貿易緊張關係發出積極信號。須要關注的是，人民幣兌美元匯率已趨於穩定，近期還大幅升值。1月22日在岸人民幣兌美元收盤價報6.8103。這反映了市場對中國經濟的信心。2018年12月，我國外匯儲備餘額也由降返升。儘管中美貿易摩擦仍將是長期的，但階段性將有所緩和。

　　二是我國對外貿易呈現多元化特徵。歐盟、美國和東盟是我國前三大貿易夥伴。2018年，三者在我國進出口總額中的佔比分別約為15%、14%和13%，我國對歐盟、美國和東盟的進出口分別增長7.9%、5.7%和11.2%。此外，我國對「一帶一路」沿線國家進出口增長13.3%，其中對俄羅斯、沙特阿拉伯和希臘進出口分別增長24%、23.2%和33%。而我國進出口的商品結構也在持續優化，2018年機電產品出口佔出口總值的58.8%。總體看，對我國的對外貿易不必太悲觀。

　　鬆緊適度的貨幣政策利好經濟增長

　　鬆緊適度的貨幣政策對經濟增長特別重要。最近一兩年的金融強監管和去槓桿導致社會融資規模和M2增速均大幅下降。2018年末，M2同比增速為8.1%，社會融資規模存量同比增速為9.8%，創歷史新低，主因就是金融去槓桿和表外融資大量萎縮。而隨金融去槓桿逐步到位，這一趨勢將會扭轉。

　　金融去槓桿的目的是減少資金在金融體系內的空轉，表現為減通道和表外融資表內化。M2增速的下降是從2017年5、6月份開始的。M2既包括企業和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款，前者反映了金融機構對實體經濟的資金融通，後者則主要是金融體系內部的資金流轉。在金融去槓桿初期，M2增速因為後者的減少迅速下降，和社會融資規模增速的差距擴大，而原本社會融資規模存量增速和M2增速往往是保持同步的，從歷史增速看，相關系數曾達到0.88。

　　今年1月15日和25日，人民銀行分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元，既不大水漫灌，又降低了金融機構的資金成本，促進金融機構貸款。一方面，法定存款準備金率年利息1.62%，相比較MLF 3.3%的利率水平，降準將使商業銀行的成本大幅下降，通過市場化的手段促進商業銀行增加企業貸款。另一方面，存款準備金下調以後變成長期資金，替代了MLF和SLF等中短期工具，可以激勵商業銀行的長期貸款。另外，永續債補充資本金的政策，也為銀行增加貸款創造條件。貸款增加本身就是信用創造的過程，隨着貸款、表外融資、地方政府債務的回升，同時考慮基數效應，預計M2和社會融資規模增速將回升。

　　財政政策對促進需求也至關重要，因為貨幣層面的緩解在2018年8月份就開始了。應該說，財政政策要進一步積極，穩健的貨幣政策應鬆緊適度。

　　從政策實施到實際影響經濟需要一段時間，儘管由於多方面原因，本輪調控的時滯會比以往略長，但不必過於悲觀。我國經濟二季度有望企穩。

　　上海市人民政府參事

　　中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長 盛松成

　　貓頭鷹基金研究院院長 彭莉

　　貓頭鷹組合投資總監 矯健