研究报告:港股2季度机会大于1季度 新冠疫情有何影响?

2020-02-20
来源:莫尼塔研究

  报告摘要

  近期影响经济和市场的最主要变量就是新冠疫情,国内外资产对此均作出了明显的反应。本篇报告主要来讨论疫情将会如何影响香港经济和市场。

  一、香港的疫情情况如何?

  截至2月19日,香港共有62例确诊病例,其中死亡2例、治愈4例。从总人口和总面积两个角度来看,香港的疫情情况与内地的平均情况基本类似,大致相当于河北、山西、陕西的水平。香港政府已经出台了许多措施,防治措施和防治力度并不比内地差。

  二、疫情对香港经济有何影响?

  2003年非典期间,香港GDP数据出现明显下滑,1季度GDP增速为3.9%,2季度增速下滑到了-0.6%,3季度增速恢复到了4%。判断新冠疫情对香港经济的影响,有一个非常好的参照系,便是2019年下半年香港的“修例”风波。尽管发生原因和事件性质完全不同,但二者所造成的经济影响却十分相似,比如对旅游业、零售业、工业产出均造成了很大的负面作用。根据测算,在不考虑其他因素(比如政策、政治等因素)的前提下,即使是在最乐观的情形下,2020年1季度香港的GDP同比增速也将下跌到-4.15%,2020年2季度GDP同比增速则会回升到0.36%,勉强恢复正增长。也就是说,香港将陷入至少连续3个季度的经济衰退。

  三、疫情对香港股市有何影响?

  本次疫情中,香港股市的表现与2003年有着一定相似之处:疫情冲击后出现了十分明显的反弹;疫情尚未出现拐点时,市场阶段性底部便已提前出现;行业上也基本遵循2003年时期的规律,食品、传媒、旅游等板块明显下跌,医药股则明显上涨。但也要看到,目前的港股与2003年时期还存在着非常不一样的地方。根据我们对EPS和PE的测算:(1)2020年1季度恒生指数(27655.81, 125.61, 0.46%)EPS的环比涨幅为-10%到-5%,同时假设1季度估值上涨10%(与2003年2季度相同),那么1季度恒生指数的上涨幅度大约为0到5%之间,也就是最高点位为29600点,距离2月18日收盘的27530点还有7.5%的距离;(2)2020年2季度恒生指数EPS的环比涨幅为6%到11%,同时假设2季度估值上涨17%(与2003年3季度相同),那么2季度恒生指数将出现非常明显的上涨;(3)港股2季度的机会要大于1季度,如果说一季度是结构性的α行情,那么2季度将更有可能以全面性的β行情为主。

  四、疫情对港币汇率有何影响?

  港币近期内存在一定的贬值压力,因为美国的无风险利率大概率将会提高,香港的无风险利率可能出现降低,疫情对香港经济的影响也会继续体现,但是对联系汇率制并不用过多担心。

  近期影响经济和市场的最主要变量就是新型肺炎疫情,国内外资产对此均做出明显反应。本篇报告主要来讨论疫情将会如何影响香港经济和市场。

  本文的结论包括:(1)香港的疫情情况与内地的平均情况基本类似,大致相当于河北、山西、陕西的水平;(2)在最乐观的情形下,2020年1季度香港的GDP同比增速也将下跌到-4.15%,2020年2季度GDP同比增速则会回升到0.36%,勉强恢复正增长;(3)1季度恒生指数的上涨幅度大致为0到5%之间,也就是最高点位为29600点,距离2月18日收盘的27530点还有7.5%的距离,2季度的机会要大于1季度,如果说一季度是结构性的α行情,那么2季度将更有可能以全面性的β行情为主;(4)港币近期内存在一定的贬值压力,但是对联系汇率制并不用过多担心。

  一、香港的疫情情况如何?

  截至2月19日,香港共有62例确诊病例,其中死亡2例、治愈4例。我们从两个角度来分析香港的疫情严重情况:(1)总人口角度。香港总人口共有745万人,每万人中的确诊人数为0.083,内地人口共有13.95亿人,每万人中的确诊人数为0.532,因此香港的情况要更好一些;(2)总面积角度。香港总面积为1100平方公里,每平方公里的确诊人数为0.056,内地的总面积为960万平方公里,每平方公里的确诊人数0.008,因此香港的情况要更差一些(图表1)。综上:香港的疫情情况与内地的平均情况基本类似,大致相当于河北、山西、陕西的水平。

  香港政府已经出台了许多措施,包括:将疫情应变级别提至最高的“紧急”、暂停所有来往武汉的航班和高铁、关闭10个出入境口岸、由内地入境人士强制检疫14天、推迟春节后中小学和幼儿园开学时间、鼓励企业在家办公、成立百亿港元防疫抗疫基金、在全球订购超过4800万个口罩等。总体上看,香港的防治措施和防治力度并不比内地差。

  二、疫情对香港经济有何影响?

  2003年非典期间(2月至6月),香港确诊病例达到1755例,死亡300人,远远超出这次疫情目前的病例数量。受此影响,当时香港GDP增速出现了明显下滑,2003年一季度GDP增速为3.9%,二季度GDP增速下滑到了-0.6%,三季度GDP增速恢复到了4%(图表2)。不过对比2003年,香港目前的经济增速与经济结构远远不同:比如当前的经济增长中枢要低于2003年,经济正处于下行周期中;再比如目前内地旅客占整体访港旅客人数的78%,远高于2003年的41%;再比如旅游业占香港GDP的比重为4.5%,也高于2003年的2.9%(图表3)。因此,直接用2003年的数据来推到当下并不太准确。

  要判断疫情对香港经济的影响,有一个非常好的参照系,便是2019年下半年香港所发生的“修例”风波。尽管发生原因和事件性质完全不同,但二者所造成的经济社会影响却十分相似:比如大陆赴港游客减少,导致香港旅游业收入大幅下滑;再比如交通出行和店铺经营受到影响,导致零售业收入大幅下滑;再比如企业生产停工,导致工业产出大幅下滑(图表4)。按照目前疫情发展的情况,经济活动不大可能比2019年四季度更好,但也不会比2019年四季度差太多,也就是说,2020年一季度GDP环比上的增速大概率要小于0,但是并不会小很多,我们预计在-1%到0之间。

  根据以上的逻辑,按照公式:同比增速=∏(环比增速+1)-1,在不考虑其他因素(比如政策、政治等因素)的前提下,我们对香港经济进行了预测:即使是在最乐观的情形下,2020年1季度香港的GDP同比增速也将下跌到-4.15%,2季度GDP同比增速则会回升到0.36%,勉强恢复正增长。也就是说,香港将陷入至少连续3个季度的经济衰退(图表5)。

  三、疫情对香港股市有何影响?

  首先来看2003年非典期间港股的表现。从指数角度,2003年非典期间,恒生指数的最大下跌幅度达到了17%,并于2003年4月25日下跌到了最低点8409点。从2月21日发现首例病例到4月25日出现最低点,疫情对恒生指数的影响共持续了63个自然日、45个交易日。2003年4月25日之后,恒生指数便开始一路上涨,一直涨到了2007年10月30日的31958点,牛市的时间长达4年半,涨幅达到280%(图表6)。从行业角度,2003年在非典开始出现、发酵到扩散期间,港股食品、媒体、房地产、软件与服务等板块下跌幅度明显,但这些板块在之后均出现了十分明显的反弹,几乎全部回到了下跌前的位置;制药、生物科技与生命科学这一板块则正好相反,疫情初期涨幅排名第一,但疫情后期涨幅并不明显;有部分行业在整个疫情期间均表现良好,比如汽车与汽车零部件、烟草、材料、消费者服务、公用事业等,这些行业大部分均为典型的防御性质的行业(图表7)。

  本次新冠疫情中,香港股市表现与2003年有着一定相似之处:1)疫情冲击后出现了十分明显的反弹;2)疫情尚未出现拐点时,市场阶段性底部便已提前出现;3)行业上也基本遵循2003年时期的规律,食品、传媒、旅游等板块明显下跌,医药股则明显上涨。

  但也要看到,目前的港股与2003年时期还存在着非常不一样的地方。2003年香港经济处于上升周期中,疫情过后经济迅速反弹回升。但此次香港经济仍然处于下行周期,按照我们第二部分的测算,即使在最乐观的情况下,2020年1季度香港的GDP同比也将下跌到-4.15%,2020年2季度才勉强恢复正增长。相较于2003年,尽管香港股市结构发生了很大变化,内地股的比重从21%上升到了55%(图表8、图表9),但由于香港和内地的经济联系也比当时紧密了许多,因此,从数据上来看,港股的盈利增速仍然与香港的GDP增速十分正相关(图表10)。

  如果按照线性回归方程来估算(图表11),假如2020年1季度和2季度香港的GDP同比增速分别为-4.15%和0.36%,那么,2020年1季度和2季度恒生指数的EPS同比增速将分别为-20%与-4%,环比增速分别为-21%与28%。当然,如果考虑到腾讯控股(411.4, 3.20, 0.78%)、美团点评等一些可能在疫情中表现坚挺甚至获益、而且在指数中的权重还很高的公司,再考虑到应对疫情可能出台的各项刺激政策,那么恒生指数的EPS将不会表现得这么差。我们预计,恒生指数1季度EPS的环比增速大致在-10%到-5%之间,2季度EPS的环比大致在+6%到+11%之间,也就是2季度将完全填补上1季度的损失。而反观2003年疫情最严重的2季度、以及疫情过后的3季度,恒生指数的EPS同比增速均在10%左右,环比增速也均为正值。因此,目前港股的盈利形势要比2003年弱很多。

  既然恒生指数的盈利状况并不佳,那么估值端能否推动指数向上呢?我们依然来回顾2003年:(1)2003年3月31日至6月30日,恒生指数先是从8634点下跌到4月25日的8409点,随后反弹至9577点。整个2003年二季度,恒生指数环比上涨了11%,其中估值环比上涨10 %,EPS环比上涨1%;(2)2003年6月30日至9月31日,恒生指数从9577点一路上涨至11230点,指数环比上涨了17.2%,其中估值环比上涨17%,EPS环比上涨0.2%(图表12)。

  因此,按照这样的逻辑以及以上的测算,我们的结论为:(1)假设2020年1季度估值上涨10%(与2003年2季度相同),同时1季度EPS的环比涨幅为-10%到-5%,那么1季度恒生指数的上涨幅度大约为0到5%之间,也就是最高点位为29600点,距离2月18日收盘的27530点还有7.5%的距离;(2)假设2020年2季度估值上涨17%(与2003年3季度相同),同时2季度EPS的环比涨幅为6%到11%,那么2季度恒生指数将出现非常明显的上涨;(3)港股2季度的机会要大于1季度,如果说一季度是结构性的α行情,那么2季度将更有可能以全面性的β行情为主(图表13)。

  四、疫情对港币汇率有何影响?

  由于香港的自由港定位和联系汇率制度,其汇率波动非常符合利率平价理论。新冠疫情发生以来,港币汇率并未出现明显贬值,目前仍然在7.77附近,这与之前美债利率的下跌有一定关系。往后看,港币近期内存在一定的贬值压力。原因包括:(1)由于新冠疫情对美国经济的影响不算太大,原油价格也有上升趋势,因此美国的无风险利率大概率将会提高(图表14);(2)新冠疫情对香港经济的影响将会继续体现,香港的无风险利率也可能出现降低,原因在于疫情导致资金需求减少,而资金的供给由于跟随美联储,并不会有太大变化(图表15)。

  不过,港币贬值并不意味着香港联系汇率制将会崩溃,我们对联系汇率制还是比较有信心的。在报告《香港的资本外流压力有多大?》中,我们从银行业存款、外汇储备对基础货币的覆盖率、股票市场中外国投资者占比、裸做空资金四个角度来分析,得到的结论是:目前香港金管局持有4459亿美元外汇储备,完全足够应付可能的资金外流压力,因此对联系汇率制不用过多担心(图表16、图表17)。

[责任编辑:程向明]
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