中國發展金融市場的歷史短，早年規模很小，對中國經濟的影響也不大，主要是作為一種對中國發展市場經濟的探索和補充。近年隨着中國市場經濟的穩步發展，股市的規模也日趨擴大，對國民經濟的影響也越來越大。截至2020年底，內地A股總市值約84.5萬億元人民幣，佔2020年中國GDP的約83%。

　由於中國金融市場發展的速度很快，與歐美的成熟市場相比，各方面的經驗自然有所欠缺，就目前情況看，在如何與市場進行有效溝通，以及考慮政策對金融市場的外溢影響方面，尚有一定的改善空間。

　比如近日港股和內地A股的大跌，一定程度就與溝通，以及政策對股市的外溢影響有關。

　政府對房地產、科網平台、教育培訓等行業的整頓，本意是為了行業和經濟更健康持續的發展，但整頓對部分上市公司的業務模式和前景確實會帶來很大的影響，不明朗因素的積累有可能從點到面逐步發酵，最後演化為對股市整體的衝擊，帶來一定的金融風險，不能不加以小心。

　投資者最怕不確定性

　從投資者的角度看，政府對相關行業的治理整頓主要會帶來兩個方面的問題：一是對政府想將行業整頓到什麼程度心中無數，政府沒有給出較為清晰的路線圖、目標及時間安排，令投資者對行業前景感覺不確定性很高；二是不知道整頓的面會擴張到多大，會涉及到哪些行業？即使有些行業現在沒有涉及，未來是否也可能會涉及，涉及到的話會有多大影響，這些疑問不解決，就會帶來投資者對整體市場的信心下降。

　釀成7月23日開始的港股大跌的導火索是中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，間接原因是市場中已經存在了一段時間並逐漸蔓延的緊張心態，逐漸升高的緊張心態遇到誘發連鎖反應的催化劑，於是市場的恐慌突然發作，一發不可收，7月23至27日，三個交易日的時間，港股狂跌近2700點，接近恒生指數的10%，數萬億的財富灰飛煙滅。

　追根尋底，市場緊張心態的積累主要來自行業整頓面的逐漸擴大，投資者開始時將房地產整頓當作個別事件，以為整頓只限於個別行業；之後整頓蔓延到科網平台，隨着越來越多公司被整頓波及，投資者開始感覺不確定性上升；之後又遇到滴滴事件的衝擊，國家對數據安全加強監管又影響到一大批企業；之後再發生對學科類教育培訓機構的整頓，對教育培訓機構的整頓與之前不同的是，新政策基本完全限制了舊有的業務模式，相關行業突然就陷入了生存危機，相關上市公司幾天時間股價就跌去一大半，投資者的損失巨大，恐慌加上累積的緊張情緒發作，部分投資者對港股和A股發生了信心危機，導致股市出現瘋狂拋售。

　在證監會、新華社和傳媒與投資者溝通、唱好股市和中國經濟之後，市場的恐慌情緒有所緩和，股市出現了顯著反彈，但是，由於不明朗因素並未完全消退，港股走勢仍然波折重重。

　如果簡單總結此次暴跌的原因，可以用四個字形容，就是「不確定性」。投資者從對個別企業前景的不確定，逐漸發展到對多個行業前景的不確定，最後發展到部分投資者對內地及香港股市的信心危機。

　要想挽回投資者信心，根本上還是要增加政策的透明度，讓投資者了解所面對的風險，了解政策對企業和行業未來變化方向的影響，投資者對未來不確定性的擔憂降低了，配合中國經濟的持續穩定增長，信心才可能有效恢復。

　所謂提高透明度，就要求政府的相關部門在制定政策時，首先要考慮到對行業、對相關上市公司，進而對股市可能造成的波及，並應該想辦法儘量平緩這種波及；其次，政策方向和具體政策確定後，要積極與市場溝通，讓投資者了解政策變化的方向，以及可能對企業造成的影響，讓他們可以清楚評估風險，然後自行選擇如何面對風險。

　其實，一般情況下投資者並不害怕風險，因為在投資市場，風險總是和收益相伴，高風險往往意味着高收益，因此，只要讓投資者清楚風險所在，以及風險可能有多大，投資者很可能因為潛在的高回報而樂於承擔風險。投資者最怕的是不確定性，因為不確定，所以無法評估風險，也就無法根據風險回報做出投資決定，造成部分投資者因為風險無法預計而離場。

　必須增強政策透明度

　美國聯儲局作為對市場影響巨大的機構，就很擅長與金融市場溝通政策。每次聯儲局要出台大的政策前，總是很早就開始向市場吹風，給市場時間消化政策影響，譬如目前市場關注的聯儲局收水政策，聯儲局早早地就給市場畫出了路線圖，如像2023年可能加息，暗示今年晚些時候可能減少買債等，都是給出了充分時間讓市場消化。另一方面，聯儲局的官員或鷹或鴿，總是不斷有正反兩面的意見發表出來給投資者參考，讓投資者從正反兩面熟悉政策、理解政策，充分了解風險，減輕政策真正出台時可能引起的震蕩。

　從實際效果看，溝通一般都比較成功。通常聯儲局正式政策出台時，市場的反應都很平靜，說明聯儲局的政策溝通做得不錯，投資者充分了解了政策變化風險，減輕了市場波動。

　隨着中國資本市場在經濟中重要性的上升，盡可能減少無謂的市場波動和金融動盪也應該是中國股市發展的其中一個方面，因此，做好與市場的溝通，增強政策的透明度對提升中國金融市場管理水平很有必要。

　在這方面，中國應該學習聯儲局與市場溝通的成熟經驗，在政策出台前，儘量用各種方式讓市場有時間了解政策的目標、方向和路線圖，做出初步評估；在政策出台後，相關部門也要盡可能地向市場解釋政策的具體內容和可能造成的影響，減低政策變化造成的不確定性，提高投資者對內地及香港股市的信心。

　(華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川)