影響港股的三層邏輯及走勢推演

　　我們在之前的文章《看淡邏輯的幾個要素及其變化方向》討論了去年以來主導港股的看淡邏輯及其在2019年的變化方向，如果細分一下，影響2019年港股走勢的大邏輯就目前而言，可以分為短、中、長三個層次，並分別主導不同的走勢。

　　短期而言(1、2個月的時間)，港股的焦點主要圍繞中美貿易戰，談判的進展將主導港股的走勢。由於中美經濟都有放緩壓力，特別是貿易戰中的進攻方美國，現在內部矛盾比較尖銳(例如因為修牆經費的撥款問題，兩黨爭議已導致政府部分停擺超過3周)，因此我們認為雙方都有誠意達成貿易戰的停戰協議，中美貿易談判的前景看好。

　　根據這個短期的主導邏輯，港股在中美貿易達成協議前，市場可能會對貿易戰前景有相對樂觀的憧憬，配合不時有談判取得進展的消息或者中美相關官員一些傾向樂觀的訪談，港股短期的走勢以震蕩上行為主。

　　中期看淡是主流

　　中期而言(半年左右時間)，看淡邏輯仍是市場主流，我們在上篇博文《看淡邏輯的幾個要素及其變化方向》討論的幾個去年以來的利淡因素，如：中國內地經濟繼續放緩、美國經濟放緩和美股牛市可能終結、美聯儲貨幣政策調整的力度不足以扭轉美股跌勢等因素，仍將持續發揮作用，直到這些利淡因素逐步被充分消化。

　　從近期的經濟數據看，內地經濟放緩的壓力在加大，短期經濟減速的程度會更明顯。對於內地經濟減速，中央政府一直在採用財政和貨幣政策的刺激來進行對沖。根據媒體報道，中央政府將在2019年進行大規模的減稅降費，並會相應放鬆銀根、提高地方政府發債額度等。大規模減稅降費的措施，估計會在3月的兩會後進入實施階段，放鬆銀根(例如降低存準率)和提高地方政府發債額則會隨時擇機實施。這些對沖經濟下行壓力的措施推出，短期會對港股走勢有正面心理刺激作用，中期則要等措施落地生效逐步穩住經濟增長速度後，才會對股市產生持久影響。

　　同樣，美國經濟放緩和美股走弱也需要美聯儲的政策對沖，由於美國政府去年的減稅將造成財政赤字的加劇，估計美國政府今年在財政方面能進行的刺激有限，因此美國經濟將主要依賴美聯儲加息步伐的放緩甚至逆轉來對沖下滑。根據前一階段美國白宮和美聯儲的互動來看，雖然總統特朗普極力主張停止進一步加息縮表，但美聯儲大概率只會放緩加息步伐，因此預計短期貨幣政策對美國經濟和股市的支持將有限，中期美聯儲貨幣政策調整的力度能否支持經濟增長和股市尚需觀察。

　　所以，去年以來的看淡邏輯在今年來說，可能是一個半年左右的中期邏輯，這個邏輯將隨中國經濟增速的企穩，以及美聯儲的貨幣政策調整足以給經濟和股市以正面支持而結束。

　　長期或由跌轉升

　　長期而言(一年左右時間)，股市的邏輯可能是一個由跌轉升的反轉邏輯。隨下半年中國內地經濟增速的企穩，以及美聯儲的加息周期終結，外資向美國流動的方向大概率將出現逆轉，新一輪外資離開美國的移動將開始，而外資增持中國資產也有可能是這一輪外資離開美國流向新興市場的重要特點，在我們看來，這一輪外資流入內地股市有可能開啟A股一個較長期的升浪，而港股也將受益。

　　目前來看，未來中國內地經濟有兩點值得關注，一是經濟轉型何時可以渡過轉型的陣痛期，即以品質、效率和科技創新為特點的新經濟何時能夠成為中國經濟發展的主要動力；二是以5G為代表的新一代資訊技術，能否快人一步有較好的發展，並成為全球主力。

　　從這幾層邏輯對港股走勢的影響看：

　　港股短期以震蕩向上為主，主要受中美貿易談判的利好牽動，維穩政策方面的突發好消息也會對股市有短期利好影響。但港股整體仍將受中期利淡邏輯的壓制，很難維持持續上升；而在中美談判出現結果，短期利好邏輯消失後，港股有較大機會將恢復走跌；

　　中期港股走勢以震蕩向下為主，短期向上和中期向下的方向拐點，可能出現在貿易談判出現結果、利好兌現的時點前後，預計中期跌勢將持續至利淡因素得到較充分體現的時候；

　　實現中期下跌到長期上漲之間的反轉，可能需要具備中國內地經濟增速大致企穩，美聯儲加息周期終結的條件，這個條件有可能在2019年中，當中央政府的維穩政策逐步生效，而美國經濟和股市的不景氣迫使美聯儲提前結束本輪加息周期時出現。

　　簡而言之，根據以上推演，2019年的港股大體走勢有可能類似N形，先升後跌再升。

　　華大證券首席宏觀經濟學家楊玉川