募資難退出卡 新經濟泛泡沫
種種跡象顯示，過去幾年一路高歌的VC/PE風險投資，2019年走到行業發展的拐點。自2012年來，VC融資金額逐漸增長，至2018年達到頂峰。進入今年以來，內地風投一改往日的高調，變得相對沉寂。來自多個渠道的數據顯示，截至今年7月1日，內地VC融資總量和融資金額都較往年出現大幅下滑。風起於青萍之末。事實上早在2018年，內地風投行業就進入了一個始料不及的尷尬時刻。在移動互聯網紅利將盡，資管新規出台導致資金管控加強，循IPO退出之路變窄之時，一些明星投資項目接連踩雷，令到曾經炙手可熱的創投行業走到了調整的拐點。 香港商報記者 李穎
募資難令
創投漸退燒
眼下，對於一些曾經充滿光環的新經濟概念企業來說，資本源源不斷湧入的日子一去不返，吸引風險投資變得困難起來。
進入2019年以來，不少創投人士注意到一個以前沒有出現過的現象，那就是市面上有一些看起來還不錯的項目，但是卻沒有錢來投。投資者變得謹慎起來，不像前兩年會踴躍地去投錢。
與一級市場熱度減退相對應的，是VC募資難。據內地財經媒體報道，截至今年7月1日，內地VC共計融資3063筆，交易金額為3935.9億元人民幣。相比之下，2018年全年，VC一級市場共完成12163筆融資交易，金額達到15200億元。
另據投中研究院數據，今年一季度，共有110隻基金進入募資階段，同比下降53.39%，募資規模359億美元，同比下滑86.78%，而在2018年一季度，募資金額達到了2716億美元。
深圳某知名創投機構合夥人向本報表示，2019年VC募資額的下滑早在業界意料之中。他坦承從去年下半年開始，伴隨?經濟增速下滑，資金面比較緊，業內的風險偏好就相對沒有那麼大了。
「整體來說，不管是機構的出資人也好，還是政府引導基金也好，出資意願實際上在減少。從去年開始這個現象就很明顯了，募資很難， LP（有限合夥人）的出資意願也在下滑。」 該位人士表示。
他分析說，從出資的來源來看，內地風險投資目前最大的一塊實際上是政府引導基金，除此之外還有一些企業，以及一些高淨值個人。這些所謂的企業和高淨值個人，在很大程度上就是一些上市公司及其老闆。這兩年上市公司的日子並不太好過，不管是由於股市的下滑，還是實體經濟不景拖累上市公司的業績，這一塊的出資意願和出資金額大幅降低。
「如果從深層次分析的話，實際上政府引導基金也有幾個來源，政府只是其中的一小塊，只佔百分之二三十，很多時候都是金融機構與之配合起來出資。一些地方的政府引導基金在統計上比較虛，有水分。比如說某地今年要做一個100億的政府引導基金，實際上政府並沒有拿出那麼多錢來，可能地方財政出個20%，共20個億，其他的錢都需要當地的銀行或者金融機構去配資。原來金融市場和經濟相對好一些的時候，銀行或金融機構可能有意願去做配資，現在經濟存在下行壓力，銀行跟隨配資的利潤下降，風險加大，也就不願去碰這一塊了，最後表現出來的就是目測大家的募資額都在減小。」
風投基金募資難也有政策的因素。去年3月28日，中央全面深化改革委員會第一次會議通過《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（俗稱資管新規）。在實行資管新規後，投資機構募資的第三方渠道，包括銀行的委外渠道、信託、券商等，無法進入私募基金。
一位不願具名的風投人士告訴本報記者，不少機構在2014年進行募資，按照目前市場上多數VC/PE基金的運作周期在5年至7年，即3+2或者5+2的模式，2018年、2019年面臨集中的退出期，但是股市不好，IPO節奏放慢，退出談何容易？在這種情況下，機構不太可能再募集新的資金。
新經濟創業黃金期遠去
募資難的確影響投資意願，但有業內人士表示，更大的問題或在於找不到合意的投資項目。
前述創投機構合夥人表示：「如果單看半年或一年的出資額，可能會得出募資額減少的結論。但投資額始終是在累積的，今年融完資之後，未來4年到5年都是要去投資的。如果把這個數據拉到四五年時間來看的話，實際上這個募資額已經到了一個很高的數字。不同的行業，投資機會也總是有的。」
即便是募集了足夠的資金， VC們出手也變得謹慎，投資節奏放慢。以VC頭部企業紅杉中國為例，2018年共投出172筆，合計約1143.35億人民幣，今年上半年，紅杉中國僅投出32筆，金額約222億人民幣。業內人士認為，由於競爭變少，VC們有更充分的時間評估公司，市面的估值會更加合理。
VC行業發展向來與新經濟的走勢密切相關，自2012年來，VC融資金額逐年上升，至2018年達到頂峰。2014年前後，在國家「雙創」政策的大力支持下，民間創業熱度前所未有，引發了創業熱潮。以IT、移動互聯網等產業為龍頭的新經濟開始嶄露頭角，引領?投資熱點，從共享經濟到新零售，從在線教育到智慧醫療，從VR到AI，不一而足。
內地電商智庫網經社電子商務研究中心近日發布的報告顯示，「獨角獸」的高產年集中在2010年至2015年間，其中2014年創立的企業最多。背後的原因就在於，2010年至2015年是中國經濟遭遇增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期「三期疊加」的特殊歷史階段。傳統增長方式的舉步維艱，恰恰為新技術、新產業、新商業模式破繭而出以及傳統產業浴火重生提供了歷史機遇，也為大量「獨角獸」企業的誕生提供了基礎環境。
根據胡潤的研究數據，僅在2018年，就有約100家科技初創企業變身估值超過10億美元的「獨角獸」，亦不乏估值高達幾百億美元的超級「獨角獸」。但這輪資本擴張的熱潮已從去年開始減退。
在上一輪創投熱潮中，很多項目流於炒作概念，憑?PPT就能融到資，造就了「全民風投」的幻象，但後來很多創業項目被證實為泡沫。
VC沉寂的背後，意味?過去幾年累積起來的新經濟泡沫到了要擠掉的時候。一些新經濟企業估值過高，與退出後的回報不相匹配，也是令到創投界冷靜反思的原因所在。以ofo為代表的共享單車等明星創業項目光環盡失，而以小米、美團為首的獨角獸企業也讓投資人的高估值憧憬破滅。小米來港上市前，內部估值高達2000億美元，而在2018年7月上市時小米估值已經滑落至543億美元，砍去近四分之三。小米公開招股僅僅獲得10倍超額認購率，而早一年上市、體量遠不如小米的平安好醫生和閱文集團分別獲得了650倍和620倍超募。正所謂此一時，彼一時也。
創投循IPO退場難度增
創投行業的冷清也在退出方面有所體現，清科研究中心數據顯示，2019年第一季度，中企境內外上市總數量有57家，同比和環比均下降5.0%。在今年上半年中資企業IPO中，市值排名最高的10家市值接近2700億元人民幣，其中港股佔據了半壁江山，美股4家，A股1家。行業主要分布在醫療健康、教育和大消費領域。
前述創投機構合夥人表示：「在經濟周期降速換擋的過程中，醫藥和消費板塊的抗周期性更強，這是由行業屬性決定的，但其實醫療也是屬於高科技的方向。」
他指出，實際上對於VC和PE來說，主要的退出方式就是上市。併購重組相對來說回報會低一些。並且這兩年企業之間的併購，政策上的支持較少，加上在資本市場表現不佳，也會導致大家對兼併重組的熱情會弱一些。
由於不少初創公司缺乏良好的盈利能力，在A股上市難度極大，只能選擇去港股和美股上市來完成退出。但近期上市的中資企業，股價走勢並不盡如人意，小米（01810.HK）股價已經從上市初期的高點21.5港元，跌至9港元；在美股上市的蔚來汽車（NIO），股價已經從上市初期的11.6美元，跌至3.15美元。而考慮來港二次上市的阿里巴巴，原本最高200億美元出資金額，也被曝腰斬到100億美元。（股價是8月14日）而比特大陸、凡普金科等各行業裏的獨角獸來港IPO受阻，上市申請失效。
更多的企業並未獲得IPO的機會。根據德勤的數據，2018年全年，A股新股發行速度大幅度減緩，發行數量大幅下降，融資總額也因此下降，2018年僅有106隻新股，融資總額1402億元人民幣，同比分別下降了76%和39%。
另一個現象值得VC/PE注意的現象是：與2018年中國新經濟公司赴美IPO熱潮形成對比，2019上半年中國獨角獸赴美IPO遇冷。2019上半年赴美的中概股約有15家，但缺少大型科技、互聯網企業，導致同比融資額有所下降。IPO後市值與上市前估值的倒掛，令到不少獨角獸「流血」上市，使得VC/PE賺錢效應大打折扣。
種種跡象顯示，風險投資過往一本萬利盈利模式已走到了終點，估值、市場逐漸回歸理性，投資回報回歸價值，將是不得不面對的現實。雖然小米上市後的估值未達到投資人3000倍的預期，但正如創始人雷軍在全員公開信中所說，小米最早期的VC回報亦高達 866 倍，這顯然也不是一個小數目。
科創板成
退出新渠道
7月22日，科創板首批25家掛牌上市公司，這既是內地資本市場註冊制改革的一大亮點，也是內地VC/PE創投圈又一個退出渠道。據投資界統計，在此次科創板25家公司中，除了蘇州華興源創科技之外，其餘24家背後均有創業投資機構的身影。據不完全統計，至少涉及61家VC/PE機構，創投滲透率達96%。
前述資深創投人士表示，在上市退出方面，科創板的開板，實際上是令到創投機構多了一條退出路徑。隨?科創板制度的完善，原先一二級市場的套利空間也會被不斷壓縮，投資機構要守住邊界、發現價值、創造價值，才有可能實現令各方都滿意的收益回報。
資本擴張熱情減退
一方面，過去幾年引領投資熱點的商業模式創新已陷入瓶頸，另一方面，新的技術創新還沒能出現突破性進展。在新經濟泡沫浮現之時，也意味?新的機會即將到來，整個市場都在靜待一種新的商業模式誕生。
在該位創投人士看來，經過這兩年市場的變化，業界對 IT互聯網領域的投資會變得更加理性，對它的估值和成長性會更加理性地看待，這是一個好事情。泡沫太大對行業不一定是好事，如果把泡沫擠一擠的話，無論是對企業自身的成長，還是對這個行業來說，都將有益無害。
「從創業者的角度來說，最終他會認識到，只有自己真正把企業做大做強，在其中創造機會，切實增加自己的收入和利潤，才能得到資本市場的認可，我覺得這個是一個很好的導向。不會像前兩年那樣，一些所謂新經濟大家炒作一些概念就可以拿到很多錢，這兩年大家冷靜下來，這反而是一件好事情。」該位人士表示。
