「入口」全面註冊制「出口」常態化退市
A股深改雙軌鋪開
在內地科創板和創業板試點註冊制改革相繼落地後，中國有望進入全面實行股票發行註冊制的時代。近日，中國金融監管層頻頻吹風，提及全面註冊制條件已逐步具備。與此同時，將退市制度建設放在與全面實行註冊制的同等高度，從「入口」和「出口」兩端深化中國股票市場改革。受訪專家認為，中國實行全面註冊制的條件已逐步成熟，預計將逐步由中小板向主板鋪開。而退市制度改革被同時提上日程，預示着離建立有進有出、優勝劣汰的股票市場已為時不遠。香港商報記者朱輝豪
全面註冊制條件逐步具備
繼10月31日國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱金融委）提出「全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制」後，中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議中亦對此內容定調，這意味着中國資本市場下一階段的改革路線圖逐漸明晰。
上交所在「三年行動計劃」中也提出，深入推進科創板建設和註冊制改革，按照金融委部署推動全面實行股票發行註冊制，從源頭把好上市公司質量關。嚴格退市監管，持續推進退市制度改革，優化風險警示板。
同時，深交所總經理工作報告中也提及，鞏固創業板改革成果，全力保障創業板註冊制平穩運行，做好全市場註冊制準備工作，支持更多優質企業上市。落實退市主體責任，2017年以來依法退市20家公司，推進制度化、常態化退市。
近兩年，內地先後在科創板和創業板試點了註冊制改革，目前市場運行總體平穩有序。受國務院委託，中國證監會主席易會滿今年10月15日向全國人民代表大會常務委員會報告了股票發行註冊制改革的有關工作情況，他說：「經過科創板、創業板兩個板塊的試點，全市場推行註冊制的條件逐步具備。」
接受本報記者採訪的著名經濟學家、廬山國際智庫-九江學院國際經濟研究中心主任孫飛認為，歐美日等發達金融市場國家基本上實行的都是註冊制，經過多年發展，中國的股票市場已經基本構建了一個多層次的資本市場體系。在市場化和法治化的路上，註冊制是堅實的一步，目前中國股市的法律法規已有所健全，全面實行股票發行註冊制的條件已經成熟。「下一步，可能要進一步進行完善，加強市場監管，包括行為監管和事後監管，有法必依，違法必究。」孫飛說。
光大銀行金融市場部分析師周茂華在接受本報記者採訪時表示，從最近中國金融監管層接二連三的表態來看，內地全面註冊制改革步伐有望加快，且註冊制改革與退市基礎制度建設有望「同步」進行。但從中國投資者結構與市場穩定看，預計全面註冊制將逐步由中小板向主板鋪開。「從科創板與創業板註冊制改革試點效果看，市場整體運行平穩，投資者對註冊制有了全面認識，市場適應性較好。國內退市制度與投資者保護等基礎配套制度在加快完善。國內資本市場全面註冊制條件逐步成熟。」周茂華說。
板塊不同「入口」機制略有差異
內地在2018年11月5日宣布設立科創板並試點註冊制改革。2019年7月22日，首批25隻科創板新股正式上市交易。成立兩年來，科創板經歷了快速成長，為新一代信息技術、新能源、新材料等行業企業的融資提供支撐。Wind數據顯示，截至11月4日收盤，科創板上市公司共191家，總市值3.2萬億元，流通市值7932億元。
在今年受新冠肺炎疫情衝擊之下，備受市場期待的創業板改革並試點註冊制方案於4月27日逆勢「出爐」，中國資本市場深刻變革的征程再次迎來關鍵節點。隨着8月24日一批共18家企業集體敲響上市鐘，創業板正式進入全新的註冊制時代。從發行上市條件看，創業板改革根據新證券法，制定了更加包容多元的股票發行條件。截至10月30日，在註冊制下已有41家企業登陸創業板。
全面實行後的註冊制與目前科創板、創業板承載的註冊制會有何差異呢？周茂華分析指，推行全面註冊制與此前試點本質上都是以信息披露、投資者保護為核心得基礎性制度，有助於市場形成優勝劣汰，促進資本市場中長期健康發展。但不同板塊定位不同，相應的準入、退市等制度存在差異。創業板主要定位於服務成長型創新創業企業，相應對盈利等要求與主板存在差異。
「從發行制度來講，註冊制本質是一樣的。但具體而言，不同板塊之間會存在區別，比如說主板，可能對擬上市企業的門檻要求更高一些，包括企業規模、盈利要求、連續盈利能力等，而科創板和創業板允許暫未盈利的科創企業上市。」孫飛說，中國的股票市場要真正地實現市場化、法治化，就要讓市場在資源配置中起決定性作用，更多地減少一些政策和行政行為的干預，讓市場來解決問題。實施以信息披露為核心的股票發行註冊制，提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權交給市場。
「出口」與「入口」須並駕齊驅
今年A股擴容速度明顯加快，特別是試點註冊制改革後，相對寬鬆的上市條件和開放多元的改革理念，為中國資本市場注入源源不斷的活水。數據顯示，截至9月初，年內有234家企業IPO募集了3087億元，同比增長136%，為近10年來的新高。其中註冊制下上市的公司佔比60.5%。目前在滬深兩市上市企業的總數已超過4000家。
有進有出、優勝劣汰的正常循環是成熟發達資本市場應具備的特質。而與成熟市場相比，中國股票市場長期以來「退市難」「退市慢」等問題多為外界所詬病。分析人士指出，上市公司退市制度是資本市場一項非常重要的制度安排，其重要性絲毫不亞於新股IPO（首次公開募股）。資本市場如果只有新股IPO制度，而沒有退市機制，或者說退市機制不健全，那這個資本市場制度建設是不完整的。
近年來，圍繞退市制度改革，中證監和滬深交易所做出了大量積極探索，在健全上市公司退市制度方面不遺餘力。就近期而言，無論是金融委還是中證監，均已將退市制度改革放在與註冊制改革同等的高度，兩者也成為「十四五」規劃下資本市場改革制度建設的關鍵抓手。
值得注意的是，11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過了《健全上市公司退市機制實施方案》。會議指出，健全上市公司退市機制、依法從嚴打擊證券違法活動，是全面深化資本市場改革的重要制度安排。要堅持市場化、法治化方向，完善退市標準，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，嚴格退市監管，完善常態化退出機制。
「針對以往退市中存在的退市標準單一、退市效率不高及退市難等問題，未來中國需要借鑒國際市場成功實踐經驗，科學制定並細化退市標準，發揮市場化兼併重組、破產重整等多種工具，拓寬多元化退出渠道，促進問題上市公司平穩有序退出市場。」周茂華說，上市公司退市需要重視中小投資者合法權益保護，以減少退市阻力、穩定市場信心以及確保資本市場平穩運行。這就需要加快完善退市程序機制，信息披露，民事賠償機制與集體訴訟制度等。
建立優勝劣汰市場機制
近兩年來，隨?中國監管層將提高整體上市公司質量作為資本市場改革的方向，A股市場「出口」的「流量」相比往年有逐漸增加的態勢。據統計，去年滬深兩市有18家公司通過多種渠道退市；2020年以來，天廣中茂、樂視網、美都能源、神霧環保等18股也先後退市。
「健全退市制度，建立起一個上市公司的退出通道，實際上是要打破上市公司的『鐵飯碗』，即只要存在違法犯罪行為，或者不合規則，就必須退市。」孫飛說，中國股市最欠缺的是對上市公司財務造假等違法犯罪的懲罰力度不夠。因此，監管部門要加大執法力度，建立起優勝劣汰的市場機制，保護投資者的利益，讓中國資本市場真正實現市場化、法治化。
目前而言，註冊制下的科創板和創業板的退市制度進行了「三廢」改革，即廢除暫停上市、廢除恢復上市、廢除重新上市。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，「三廢」改革將是新退市制度中的最大亮點，將能夠大幅提升退市的效率，縮短退市的周期，從而使新退市制度更具有威懾性，更能發揮優勝劣汰的作用，讓股市的資源配置功能凸顯出來。
董登新稱，未來新退市制度一旦全面覆蓋落地實施，可以想象垃圾股和僵屍企業不僅退市效率高，退市周期大幅縮短，而且退市企業當中可能會有一半以上都是通過投資者用腳投票，被一元退市標準趕出市場。
加大違法處罰力度
巨豐投顧投資顧問總監郭一鳴表示，與現有退市制度相比，新規或在市場化以及法制化方面做重點調整。郭一鳴認為，一方面，新規將在堅決執行退市制度的同時，加大相關違法犯罪處罰力度，推進退市制度順利實施；另一方面，則將持續完善各種政策工具，不斷引入優質公司清除劣質公司。
周茂華分析稱，中國資本市場逐漸進入全面註冊制，IPO與退市常態化，退市上市公司數量勢必明顯增加。全面實施退市制度，各個股票價格將出現分化，ST股殼資源將貶值，但這並不意味所有ST股將全面持續下跌，分化將是常態，出現上市公司大面積退市潮的可能性並不大。
