從今年5月底媒體報道中國恒大(3333)控股的盛京銀行因買入大批恒大債券被監管機構調查的消息曝光以來，恒大開始了自成立以來最嚴峻的危機。迄今，危機不僅沒有緩和的跡象，反而越演越烈，並有向整個房地產業擴散的可能。

　中國恒大面對的危機，簡單形容就是「債務危機」，準確些形容就是「因現金流快速枯竭引發的債務危機」。據悉，內地當局將恒大危機定性為「流動性危機而非資不抵債」，不管是「資可抵債還是資不抵債」，沒有現金，企業都是死路一條。

　客觀分析，恒大今天的困境，與內地房地產業流行的「高地價、高槓桿、高周轉」經營模式有很大的關聯。相當長一段時間以來，內地房地產業，特別是民營房地產企業，主流的經營模式大概是這麼個套路：一邊利用拍地逐步推高地價，一邊將買來的土地抵押給銀行獲得開發貸款，地價上漲之下，地產商利用銀行的「開發貸」經常可獲得大量貸款，而建設過程中可通過佔用供應商和建築商的資金獲得大量無息資金等；預售開始後，又可通過銀行按揭回籠資金；最後剩下的貨尾還可通過資產證券化一類的手段變現。

　恒大無法融資且現擠兌現象

　但是，在「房住不炒」的原則下，房地產企業獲得的金融支援開始受「三條紅線」的規管，大量高槓桿的房地產企業受制於負債率太高而無法繼續獲得銀行融資，自有資金不足的問題開始陸續曝露，不斷有大型房地產企業債務爆雷出現違約。

　恒大現面臨的困難也大致如此。據今年中報數據，恒大的短期和長期銀行貸款合計約5700多億元(人民幣，下同)，應付帳款9500多億元，在踩紅線被限制銀行貸款的情況下，又要還債又要開發，現金流變得極度緊張。由於大量佔用供應商資金且有大量商業票據、理財產品無法兌付，恒大已出現信用危機，不僅無法融資，且出現了擠兌現象。

　如果未來一段時間，恒大既無法獲得融資，又不能通過賣樓套現還債，還無法順利變現手頭其他資產，恒大債務就有很大機會出現硬着陸，不但因其龐大規模給上下游帶來重大震蕩，且或令市場對類似「高槓桿、高周轉」模式企業的信心危機加劇，資金離開這類企業，造成大量高槓桿企業因無法融資而被迫進入擠兌模式，重演類似恒大的債務危機，對地產行業造成重大打擊。

　房地產行業上游連著政府土地銷售、建築用水泥、鋼材，中間連著建造工程，下游連著裝修、建材、家電、汽車等，全程牽連著金融系統，產業鏈很長。若房地產企業大量倒閉，必定引起大量上下游企業同步出現危機，其對經濟的打擊遠遠超出房地產業自身，一旦危機擴大造成整個房地產市場的失控大跌，帶來居民家庭財富大縮水和銀行的大量壞帳，有引發金融危機的可能，不可不慎。

　難靠常規融資手段取新資金

　要防止恒大債務危機的擴散傳染，避免引發行業危機，較好的辦法是讓恒大債務實現軟着陸，有序釋放債務壓力。從目前情況看，解決恒大債務危機的關鍵是協助恒大獲得現金，避免因現金流斷裂而被迫破產，引發震蕩。由於恒大債務龐大，信用風險已曝露，除非政府救助，否則靠常規融資手段取得新資金基本不可行。

　因此，恒大獲得現金的主要手段應該是依靠資產變現，從恒大手頭的資產看，主要有三類：樓盤，土地儲備和其他資產。土地儲備變現需要將土地賣給其他房地產開發商，但民營房地產商目前普遍資金緊張，國企房地產商也趨謹慎，很難大量購買恒大土儲，因此靠出讓土地儲備回籠資金的機會有限。至於加快樓盤變現的最大困難是政府對銀行按揭的限制，若可適當放鬆，料有助於恒大的樓盤變現。其他資產的變現則要靠內地當局牽線和鼓勵，協助恒大尋找有興趣的買家，而恒大須有足夠的變現決心和價格彈性。

　作為房地產行業的頭部企業，恒大的債務危機對內地房地產業有一定意義。對所有高槓桿的房地產商來說，若無法通過融資獲取資金，保持現金流安全的最重要手段就是盡快通過賣樓回籠資金。從這個角度講，政府適當放寬按揭政策有一定必要性。否則，很多高槓桿的房地產商，就會陷入既借不到錢，又賣不出錢，還要還債的死局，大面積債務危機的爆發就很有可能。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川