目前來看，影響今年港股走勢的有以下幾個重要因素，有些較為確定，有些尚在發展中。

　較為確定的重要因素有兩個：

　估值低具吸引力

　首先是估值較低。經過去年的反覆下跌，港股的估值總體來說處於一個較為便宜的水平。據統計，港股目前的市帳率(股價/帳面值)約在1倍左右，屬於歷史較低水準；而據恒生指數公司的資料，恒生指數12月底的市盈率(股價/每股盈利)為15.47倍，雖然不算歷史低位，但主要是由於近年恒生指數成分股中大量增加了科技股的比重，而科技股的市盈率較傳統的金融地產股為高所致。

　如果看反映科技股走勢的恒生科技指數和反映內地企業的恒生國企指數表現，恒生科技指數從去年初最高約11000點左右，跌到2022年1月6日最低的約5231點，跌幅超過50%；國企指數從去年初最高為約12272點，跌倒2022年1月6日最低約7942點，跌幅約35%。以兩大科網科技龍頭騰訊(700)和阿里巴巴(9988)為例，騰訊和阿里的動態市盈率都已不足20倍，處於近些年的低位元，遠低於歷史高位的80倍以上水平，也遠低於美國科技龍頭的估值水準，具備了一定的安全邊際。

　內地政策或轉寬鬆 利好股市

　其次是中國的宏觀政策將轉向寬鬆。2021年港股走勢遭遇重大壓力，其主要原因有二，一是貨幣政策逐步收緊，市場的資金狀況漸趨緊張，對港股走好不利；二是對多個領域的加強監管，監管力度迅速增加令一些企業的業務前景不明朗，影響了投資者信心。

　2021年第四季開始，隨着中國經濟增長趨緩的壓力越來越明顯，中國政府開始調整傾向收縮的宏觀政策，在貨幣和監管方面都有一些放鬆的跡象。

　2021年12月的中央經濟工作會議，基本確定了2022年的政策方向。對於經濟增長，明確了要「堅持以經濟建設為中心」和「實現質的穩步提升和量的合理增長」，即要扭轉經濟減速的勢頭，令經濟回到合理增長的軌道上；對於貨幣政策，提出了「跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合」，即對當前經濟減速的現狀，要用「逆周期」、就是寬鬆政策進行調控；對於監管，提出了「調整政策和推動改革要把握好時度效，堅持先立後破、穩紮穩打。」由於去年下半年的一些強監管政策出台較急，沒有與市場很好溝通，也沒有考慮限制原有業務模式後新的業務框架如何建立，造成了對相關上市公司重大打擊的後果。新政策明顯希望減少因加強監管引發的業務前景不明朗，對於增強投資者信心有利。

　根據會議精神，簡單來說，2022年的政策方向可以概括為：要扭轉經濟減速的勢頭，恢復經濟合理增長，因此要採用較為寬鬆的宏觀政策，貨幣政策在考慮「跨周期」的平穩之外還要考慮「逆周期」的寬鬆，是一個平穩加寬鬆的組合，監管則從過去的只考慮監管，改為綜合平衡，以減輕造成的震盪，政策的方向對股市有利。

　內地經濟增速可望從下季起改善

　仍在發展中的重要因素也有兩個：一是中國經濟減速勢頭何時可以扭轉。

　由於宏觀政策放鬆的力度有限，不足以扭轉經濟下行勢頭，2021年第四季的經濟增速大概率要低於第三季的4.9%。2022年第一季，由於疫情、冬奧會、春節、房地產資金緊張、經濟下滑慣性等因素影響，情況也不樂觀。因此，未來中國經濟的走勢，一定程度取決於寬鬆政策的力度何時可以完全對沖各種負面因素的影響。

　從目前情況推測，隨着寬鬆政策力度的逐漸增強，政策的支持和負面因素的壓力可能在第一季某個時點達致平衡。第一季的經濟增速可能是全年低點，經濟增長可能從第二季起逐季改善。

　二是美國的收緊寬鬆政策力度如何？對港股有多大影響？

　根據美聯儲發布最近發布的議息會議紀要，官員們認為，不斷上升的通脹和緊俏的勞動力市場可能要求「較他們此前預期更早或更快地」提高短期利率。美聯儲將徹底結束量寬購債的時點從2022年6月提前至3月中旬，越來越多的市場人士認為3月可能是疫情後首次加息的時間。同時，部分美聯儲官員希望在加息後不久開始縮表。

　應該說，較之一直以來美聯儲對收緊量寬態度曖昧的過去，美聯儲這份會議紀要顯示出來的態度明顯較為激進。不過，考慮到美國的天量國債和其經濟對股市的依賴，一旦美股走弱，美聯儲口硬手軟的可能性也不小，也就是說，美聯儲最後未必會完全實現其鷹派路線圖。

　美國收緊貨幣政策對港股影響有限

　美聯儲收緊貨幣政策通常都會帶動新興市場資金回流，引發新興市場的股市動盪。不過，由於屢次金融風暴的教訓，現在新興市場國家很少採用固定匯率制，因此由於美元外流、匯率崩潰引發大型金融動盪的機會有限。對於港股來說，由於中國出口旺盛，而之前逆差的服務貿易(旅遊、留學等)又因疫情而大量減少，美元大量湧入，人民幣處於強勢通道，因此美國收緊寬鬆政策預計對中國的影響有限，從近期的資金流向看，外資持續流入中國國債市場，顯示出對人民幣的信心，而港股受益於人民幣的穩定和中國資產的吸引力，預計也不易出現大規模資金外流。

　美國收緊寬鬆政策引發美股大跌進而增加港股壓力的可能性雖然存在，但考慮到現在的美國很難長期承受股市大跌對經濟的拖累，因此一旦美股遇到較大壓力，估計美聯儲有較大可能調整收緊寬鬆政策步伐，以支持美股。

　綜合以上討論，港股的低估值和內地寬貨幣較為確定，對港股回升有利；中國經濟何時見底尚不明朗，但有較大可能低點在第一季出現。美聯儲雖然態度轉「鷹」，但仍存變數，而且其收緊寬鬆政策預計對港股的影響有限。因此，預計港股可能在第一季見底，之後在經濟增長加速下有機會出現估值修復行情。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)