大致而言，美元的金融循環是這樣運轉的：美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元。流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場，這些資金可以不受美聯儲的監管，有較強的靈活性，是幫助美元成為全球貨幣的有力工具;部分通過購買美債回流美國，協助美國實現較低成本融資，平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益，再通過美債回流資金獲得低成本融資，變現美國的金融霸權。美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位，通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況，為美國對外投資創造有利的金融環境。

　在這個金融循環裏，美國需要向全世界提供美元，逐步走向金融帝國，而在走向金融帝國的過程中，周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價，逐步流失，造成美國產業的空心化，進一步加大了美國的資金逆差，導致了美國的融資需求越來越高。

　根據統計數據庫的數據，1970年時，美國的國債僅佔GDP的37.6%，而到2022年6月，這個比例大約是126.7%，也就是說，美國的國債與GDP之比在50多年的時間增長了約90%。

　欠債總是要還的，欠債越多債務爆破的風險就越高，這是基本的財務規律。即使強如美國，也無法擺脫這條規律。但是，在過去長期的金融實踐中，美國確實又做到了一方面債務越來愈多，另一方面經濟也持續增長，似乎兩方面平衡得不錯。

　不過一時的成功不能代表永遠，所謂善惡到頭終有報，不是不報時候不倒，時候一到統統要報。根據這條規律，美國債務的無法持續只是時間問題，終歸是要暴露出來的。

　近日，英國政壇掀起了風暴、創造了歷史，躊躇滿志的女首相卓慧思僅用45天就打破記錄、成為了最短命首相，而她的財相關浩霆用38天時間，成為了第二短命財相。而導致英國政壇大地震的原因，就是財相克沃藤提出的迷你預算案。

　簡單說，英國的迷你預算案的核心，就是減稅，幅度高達450億英鎊，希望借此刺激經濟增長。不過，本想刺激經濟的預算案還沒看到有刺激經濟的效果，就先一步打崩了英鎊，動搖了市場信心，英國長期國債急跌令退休基金崩盤風險大增，迫使英國央行扭轉之前的緊縮方向、入市購買英國國債，以避免金融動蕩。

　英國面臨的困境很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程。本來，面對英國高企的通脹、低迷的經濟、普遍的民怨，卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性，如果不是國債市場近乎崩潰，卓慧思的路原本走通的可能性相當大。但是，在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下，市場擔心其債務可持續性，於是拋售英國債券和英鎊，幾乎引爆了英國金融危機，迫使英央行180度轉身，從減持英國國債轉為買入，獨立性盡失。

　其實，如果細看英國的債務情況，要遠好於美國，例如英國2022年3月的國債與GDP的比例僅99.6%，遠低於美國的126.7%(2022年6月)，只是美國有全球貨幣的特殊地位，融資條件遠好於英國，因此才可以承受更高的債務比例而不虞債務爆煲。

　不過，與以前相比，其實美國的融資環境也是在惡化之中的，一方面是需要融資的金額越來越大，因為美國的剛性支出，例如社保、醫療、福利、利息等都在越滾越大，軍費開支等也無法縮減，預算赤字一直在上升;另一方面是大額的美債投資者買少見少，俄羅斯已經拋棄了美債，持美債最多的日本最近在大手減持，中國的持有美債的規模近期一直在震蕩走低，美國財政部長耶倫最近表示「我們擔心市場缺乏足夠的流動性」，她指出，從事美國國債交易的做市商的資產負債表能力並沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。

　債市或成美國金融霸權的阿喀琉斯之踵

　假如美國大量的新增國債因缺乏承接而觸發國債市場的狂跌，同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂乃至崩潰，美元也會因市場信心崩潰而大跌。如果美聯儲無法接受金融市場動蕩，只有學習英國央行的180度轉身，放棄減持改為增持國債。

　只要美債市場出現明顯承接不足，美聯儲就會跌進兩難的死胡同，任由美債大跌、美債息狂漲，美國的經濟和金融會出大問題，市場也會會失去對美元資產的信心;180度急轉彎，改緊縮為寬鬆，美聯儲的獨立性將蕩然無存，市場會失去對美聯儲控制通脹的信心，美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

　所以，美債市場很可能成為美國金融霸權的阿喀琉斯之踵，目前市場已經開始露出承接力不足的跡像，如果承接力不足進一步發展，或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債，美國金融循環就存在難以維繫的可能。

　在我們看來，如果美債市場缺乏承接的情況嚴重，美聯儲有較大概率會以維護金融穩定為第一優先，也就是說，美聯儲會選擇緊縮變寬鬆，恢復買債，犧牲通脹。其路徑指向較長期的滯脹，對美股的長期走勢不利。從這個角度看，一旦美國進入滯漲，部分投資者預期美國會在明年晚些時候減息刺激經濟的可能性下降，迫於通脹難以有效受控，美國利息不易很快下降，經濟可能較長期低迷。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)

　(圖源：網絡)