1月29日，國內健康消費行業的標桿企業卓正醫療正式啟動招股，招股日期為1月29日至2月3日，預計於2026年2月6日在港交所掛牌上市，聯席保薦人為海通國際及浦銀國際。公司本次擬全球發售475萬股，招股區間價為57.7-66.6港元。

    收入利潤逆勢持續雙增長

    受消費信心波動影響，一向被認為「抗周期」的醫療服務業近年也開始承壓。疊加近年來藥品集採、取消藥品加成、DRG支付改革等醫保控費政策密集落地，正迅速壓縮醫療機構的利潤空間，從上市公司的財報不難看出，不少醫療機構已進入零增長甚至負增長。

    而創立僅13年的卓正醫療卻逆勢而行實現了收入和利潤的雙增長：2022年至2024年，營收分別為4.7億元、6.9億元及9.6億元，複合年增長率為42.2%；公司的毛利亦在快速提升，近三年分別為4398萬元、1.3億元及2.3億元，複合年增長率達到126.7%；更重要的是，公司從2024年開始扭虧為盈，近三年的經調整淨利潤分別為-1.23億元、-4357萬元及1070萬元，2025年前八個月的經調整淨利潤達到1045萬元，盈利能力持續增強。經營活動淨現金流持續穩健增長，近三年分別為686萬元、1.24億元及1.71億元，2025年前八個月達到1.12億元。

    不接醫保、不靠營銷的「另類」增長模式

    卓正醫療何以實現逆勢增長？從招股書可以找到一些答案。

    首先，與所有公立和大多數私立醫療機構的收入主要來自國家醫保支付不同，卓正醫療的收入基本來自現金方式（佔比超過85%）和商業保險（佔比約12%）。據招股書披露，2022年、2023年及2024年，其來自國家醫保的收入分別僅佔當年總收入的比例分別為0.2%、0.2%及1.2%。因此，與所有公立、大多數私立醫療機構在醫保控費的「組合拳」面前收入、利潤大受衝擊相比，卓正醫療幾乎不受影響。

    其次，卓正醫療也不像大多數私立醫療機構投入大量成本依靠營銷獲客。招股書顯示，卓正醫療2022-2024年的營銷費用佔收比分別為2.7%、1.2%、1.7%，且這些營銷費用大部分是品牌人員的薪酬支出，而非銷售方面的支出。相比之下，很多私立醫療機構的營銷支出佔收比介於10%-40%之間。

    不靠營銷拉動如何持續獲客？卓正醫療靠的是超高的客戶口碑以及由此產生的客戶認可度。招股書披露的會員數據顯示，2022年、2023年及2024年12月31日止年度以及截至2025年8月31日止八個月，會員續費率分別約為42%、56%、64%及67%，而患者回頭率分別為75.7%、78.2%、80.0%及82.7%。

    健康消費領域的Costco模式

    除了信任門檻極高，醫療還是一個相對低頻的行業。依靠口碑獲客可以解決信任門檻的問題，但如何將低頻轉化為高頻，這是私立醫療機構普遍面臨的另一個巨大難題。支撐卓正醫療持續增長數據的背後，是一套與Costco商業模式高度相似的商業模式：通過會員制、高性價比、精選服務品類形成正向增長飛輪。

    一方面，在業務種類上「精選」需求相對高頻的科室——家庭常見疾病或健康管理需求，而非公立醫院所擅長的重病、大病、急病等低頻業務（如產科、腫瘤、高難度術種等），使單個客戶在其體系內的留存周期大大拉長，比如從新生兒階段的兒保，到後續的兒科、齒科、生長發育、脫敏治療、眼科、精神心理、體檢、皮膚醫美、婦科、康復理療等，這些科室有很明顯的健康消費屬性，貼合中高收入人群的需求。

    另一方面，通過家庭會員制計劃，將一家老小都納入其中，每一位客戶從不同科室進入，通過超預期的體驗最終向其他科室延伸，通過「家庭綜合多專科」模式，卓正醫療突破了傳統單專科醫療機構單人單次為主的低頻消費瓶頸，實現了多人多次的高頻消費。

    通過將Costco模式移植到健康消費行業，卓正醫療破解了消費頻次低、信任門檻高的行業瓶頸，實現了高周轉、高續費率。從招股書披露的2024年度的數據分析，當年在卓正醫療線下就診加線上付費諮詢的客戶約24萬，總就診人次約90萬次，意味着平均每個客戶就診近4次，消費頻次遠高於市場上的單專科醫療機構。其中，家庭會員的總就診人次近72萬，而當年的家庭會員約10.8萬戶，折算下來平均每戶會員家庭在卓正的年消費超過6次……卓正醫療與傳統醫療機構在發展上的明顯反差，似乎也驗證了模式創新的巨大價值，而這種價值讓他們可以穿越行業發展周期。

    騰訊系重磅加持股東和基石投資陣容亮眼

    憑藉獨特的商業模式，卓正醫療自成立以來就一直備受資本關注，騰訊、HCapital、經緯、天圖、中金、富德生命人壽等知名投資機構均位列股東陣營，其中騰訊持股近20%，為公司最大機構股東。

    今日披露的招股公告中，基石投資人名單更是看點十足：國內第三方檢驗的龍頭金域醫學、國內新能源汽車頭部企業小鵬汽車董事長兼CEO何小鵬現身基石投資人名單，為卓正醫療IPO加碼賦能。

    多家騰訊系上市公司也紛紛參與到本次基石投資中，其中包括去年底剛登陸資本市場的明略科技以及騰訊系微盟集團、庫洛遊戲、手回集團等知名企業。這批兼具鮮明AI屬性的騰訊系科技企業，以基石投資人身份布局卓正醫療，既與公司數年前便率先啟動的AI轉型戰略高度契合，也為雙方未來深化合作、實現共贏發展打開了廣闊的想象空間。

    在醫療服務最近幾年熱度退潮的大環境下，卓正醫療能夠贏得一眾頭部機構組成的基石投資陣營的青睞與認可，實屬難得，也充分彰顯了市場對公司核心競爭力、發展戰略及長期價值的高度認同。（記者 黃裕勇）