貌似市场与货币当局又一次“叫板”。

　　中国央行一季度金融统计数据甫出，业界哗然。货币供应增速几乎创下本世纪最低水平。wind数据显示，3月末M2(广义货币)同比增12.1%，这是自1996年1月披露月度数据来增速最低的一次。

　　央行赶紧出来表态。认为货币供应量增速有所回落属于正常现象的央行调查统计司司长盛松成将首要原因归结为“同期基数较高”。在他看来，今年3月货币供应量与宏观经济指标相适应。尤其是流动性仍较为充裕，基本满足了实体经济的发展需要。

　　未了，盛松成表示不宜过分看重M2的增速及其短期波动，因为M2与经济增长之间的关系已不像以前那样密切和稳定。

　　不过，市场在未找到精确的替代指标之前，无法“忽视” M2的存在与变化。

　　在业界看来，可能是偏紧货币政策制约了贷款投放。今天的流动性状态仍然是去年钱荒后银行调整资产负债表的结果，影子银行受到压制，货币市场与信贷市场被重新阻隔。

　　央行公布的银行家调查指数表明，贷款需求指数创下了两年来的新高，今年1季度银行家感受到的实体经济贷款需求显著上升。与之对应，表征银行放贷意愿的“银行贷款审批指数”在1季度下滑至两年新低。这意味着，就银行的主观感受而言，并非实体经济无资金需求，而是偏紧的货币政策抑制了银行贷款投放的动力。

　　如果考虑央行自去年6月钱荒以来的诸多非常规举措，银行对中期资金面未能形成稳定预期，因此没有动力投放长期资金。

　　当然，盛松成还提及，新型金融机构和产品对货币的分流转化也是3月份货币供应量增速较低的原因之一。

　　申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇认为，3月份货币增长低于预期，社会融资规模虽好于预期，但同比下滑明显。金融数据出现双降的原因，很大程度上和影子银行监管趋严有关，非标派生存款减少导致M1、M2增幅过低。

　　但好的一面是，李慧勇认为实体经济信贷增长正常，一季度新增人民币贷款多于去年同期，一定程度上弥补了非标的下滑，春季开工将带动融资需求进一步转好。

　　这并非捕风捉影。事实上，一季度经济数据陆续出炉的同时，经济下滑的讨论也甚嚣尘上。而地方政府一方面表示“经济运行仍在合理区间”，另一方面悄然启动稳增长政策。市场传广东、海南、天津、江西、贵州等多地发布总额超过7万亿的重点项目投资计划。

　　这其中，虽然靠投资拉动稳增长的“汤”没有变，但据说“药”的配方换了—投资结构中，城镇化、涉及民生、环保和结构调整的项目在增加。换言之，投资结构将优化。

　　这与决策层确定的诸如“深化铁路投融资体制改革和加快铁路建设，开发性金融支持棚户区改造，以及减税扶持小微企业”等微刺激政策是同样的道理。这其中，保证1000万人新增就业是所有政策走向的“钢性指标”。而得益于产业结构的调整，目前该就业指标表现不错;货币当局未必会放松M2刺激经济，微刺激政策更多是结构性的提振。

　　但是，如果GDP增速低于决策层的容忍底线，信贷政策提供保障房以及铁路等方面融资需求之外，保不准以静制动的货币政策会有所调整;变动的前提条件是能否格守就业指标。

　　眼下，不知央行是否做出某种暗示—货币政策或将向宽松方向调整。盛松成在4月15日的媒体沟通会上预计，今年全年M2增长可能“先低后高”：2季度后M2增速将回升，全年可能达到或超过13%。

　　也许不难看出来，中国的风险不在经济下行，而在于决策层对经济增长下行的容忍度有多大，并相应辅以何种的货币政策。